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龙头高基数高增加，验证行業集中度晋升趋向。家居行業延续分解，2017 年以来重要 家居上市公司增速延续领先家具社零增速 20pct 以上；2021 年以来，受地產真個影响和 行業竞争加重，行業款式進一步分解，龙头和行業的增速起头表現出较着差距， 2021/2022H1 家居龙头增速别離领先重要家居上市公司增速 8.9/10.9pct；22H1 仅五家 企業收入增速跨越 10%，此中軟體龙头顾家家居/喜临門增速别離為 12.5%/16.1%，定制 家居龙头欧派家居/索菲亚别離為 18.2%/11.2%。家居行業千亿市场，但集中度仍處于较 低程度；地產後周期，龙头寄托市场份额晋升，仍能得到高速增加，從收入同比增速来看， 軟體家居和定制家居龙头均较着跑赢家具行業总體，2022Q1/Q2 家具零售额同比下滑 -5.9%/-7.1%，2022Q1/Q2 家居龙头同比增速 19.8%/10.9%，重要家居上市公司别離為 9.8%/-0.7%。
1.1 制品家居：定妝粉底,Q2 内销受疫情影响，外销景气宇走弱
外部打击加快行業分解，龙头强者恒强，集中度提高逻辑延续演绎。2022 年以来受地 產景气宇下行、疫情封控等外部情况打击，行業总體增速承压，12 家重點制品家居公司 2022Q1/Q2 同比增加 9.6%/-1.2%（若包括慕思、趣睡则為 8.6%/-1.5%)，22Q2 受疫情 打击更大，行業進入负增加。軟體龙头谋劃韧性充沛：2022H1 制品家居中仅三家企業收 入增速跨越 10%，此中顾家家居/喜临門 2022H1 收入增速别離為 12.5%/16.1%（恒林股 份重要為外销，且 2021 年 7 月并購厨博士，剔除该身分增速為 9.2%），軟體龙头增速领 跑行業，验证行業集中度延续晋升趋向。外销制品家居企業 2022Q2 增速已起头放缓： 2022Q1 总體外销表示较好，4 家外销公司收入增速為 14.2%，大幅领先内销企業，但 Q2受外洋通胀紧张、下流客户去库存、需求放缓等身分影响，外销表示较内销更加疲軟，22Q2 增速為-2.8%。
内销红利略有承压，床垫企業表現较强红利韧性；外销受益外部情况改良，净利率明 显晋升。Q2 受疫情影响，收入和用度投放存在必定错配，内销红利总體表示较為承压，但 床垫企業 22H1 毛利率連结相對于不乱：22H1 非床垫企業毛利率均有 2-8pct 同比下滑，床 垫企業毛利率根基持平或略有晋升，表現床垫赛道品牌和效力上風；外销显現较着的红利 改良，重要受益于人民币贬值、海运费降低等外部情况改良。
從归母净利润来看，两類企業红利表示相對于领先：1）軟體家居龙头企業，内销重點成 品家居公司中，仅顾家家居、喜临門两家龙头企業 22H1 归母净利润實現同比增加，别離 為 15.3%/0.9%；2）外销制品家居企業，因為 22 年 4 月以来人民币大幅贬值，外销重點 制品家居公司均有较大额汇兑收益，22Q2 四家外销重點制品家居公司财政用度率-0.7%， 同比-3.7pct，22Q2 四家外销企業归母净利润同比增加 93.6%。
部門企業谋劃現金流改良：一類是 Q1 對供给链支撑力度较大的企業，一類是外销型 企業。22H1 12 家重點制品家居企業（不含慕思、趣睡）谋劃勾當現金流 7.00 亿元，同比 增加 29.3%，此中单 Q2 谋劃勾當現金流 25.06 亿元，同比增加 74.3%。细拆来看，行業 Q2 現金流的改良重要来历于两類企業：1）22Q1 谋劃現金流出较多的企業，部門企業考 虑到疫情對經销商或供给商資金链的影响，放宽收款轨制或加速貨款付出，致使 22Q1 現 金流付出较多，跟着 22Q2 疫情逐步获得节制，前期現金流缺口逐步填平；2）外销型企業， Q2 人民币大幅贬值，外销企業加快结汇。
顾家家居：高潜品類逐步成熟，稳健走向大师居；外贸實現价值链一體化，提質增效。 1）内贸：2022H1 公司内销收入 50.99 亿元，同比增加 6.2%，公司收入增速略有放 缓，重要来历于疫情打击，若剔除贩賣渠道和工场均在上海的 Natuzzi 影响，估计 Q2 内 生内销仍實現正增加，表現公司的增加韧性。三大高潜品類依然是收入增加的重要進献源， 估计 2022Q2 三大高潜品類内销收入進献已跨越 50%，同比增加约 15%，公司延续推 動“軟體+定制“交融一體化成长，多元化品類發生共振效應，截至 2022H1 末公司综合 店及大店占比靠近 40%，前端店态调解鞭策品類交融。新品牌天禧派基数较小，和下沉 地域受疫情影响较弱，估计 22Q2 天禧派收入增速大雙位数增加，電商渠道為公司持久布 局的流量進口，疫情時代線下贱量打击较大，公司充實阐扬多元渠道上風，踊跃經由過程線上 直播、微信群营销等方法實現線上获客成交，估计 22H1 電商渠道收入增加约 30%，除此 外公司還推出“新价值链束装”模式，踊跃發掘新渠道流量，良性的渠道布局极大晋升了 公司抗危害能力，保障公司在疫情打击下依然逆势增加。2）外贸：2022H1 公司外销收入 36.67 亿元，同比增加 24.1%，表示亮眼。外贸践行代价链一體化计谋，结構海外基地， 實現海外运营本土化，估计 22H1 外贸谋劃净利率改良约 1pct，後续随海运费回落和各环 节提質增效，存延续改良空間。
喜临門：卡位床垫優良赛道，周全發力自立品牌内销营業。 喜临門卡位床垫優良赛道，享浸透率和集中度晋升盈利。海内床垫浸透率和改换频次 晋升，强化消费属性，對冲地產 Beta 下滑；床垫行業 CR4=11%（VS 美國 45%），床垫 相對于標品、品牌溢价强，龙头市场份额晋升空間大。聚焦家居主業，渠道和营销踊跃變化， 全力打造自立品牌。周全發力自立品牌内销营業，打造卧室空間床垫+軟床+床品等套系化 贩賣，豐硕沙發品類，晋升客单价，動员单店提貨额向上；2022 年保持 800-1000 家開店， 结構商超、家電家装、校园等新渠道，線上踊跃拥抱直播，巩固上風职位地方。優化產物設計，精准营销，品牌定位适應國潮突起。职業司理人文化渐渐成熟，股权鼓励落地，制订高增 长方针，2022-2024 年收入/归母利润方针复合增速 25%/30%；喜眠品牌结構下沉市场， 有望受益家具家装下乡补助政策。
1.2 定制家居：龙头零售增加亮眼，事迹韧性凸显
疫情影响下行業总體增速放缓，龙头表現增加韧性。22Q1/Q2 重點定制家居公司收入 同比增速别離為 10.1%/0.0%，疫情打击下，分歧類型企業分层较着，22Q2 很多家居公司 收入下滑，但龙头仍實現高速增加。22H1 欧派家居、索菲亚等一線龙头收入增速連结 10% 以上增加，志邦、金牌等二線龙头收入增速 5-10%，其余定制企業收入均為负增加。
分渠道看，疫情打击下龙头零售气力凸显，22Q2 重要企業大宗收入同比均有下滑。1） 零售营業：22Q2 疫情打击線下贱量，龙头家居公司凭仗多渠道获客带来的客流量增长，以 及多品類空間贩賣带来的客单价晋升，零售营業增加韧性呈現。22Q2 欧派家居、索菲亚零 售营業别離同比增加 20.1%、10.7%，领跑行業，固然原有焦點品類已竣事開店盈利期， 但两家企業增加驱動力趋于多元化，新品類、新品牌和束装渠道仍有较大開店空間，多 品類交融贩賣拉高客单值，多元化渠道获得客流量，相较于其他同業公司，两家龙头實現 高基数高增加。2）大宗营業：疫情影响下，22Q2 重要家居公司大宗营業收入同比均有下 滑，欧派、索菲亚、志邦家居 22Q2 大宗收入别離同比下滑 19.5%、0.7%、11.7%，大宗 收入占比均有降低。
受原質料、大宗、疫情、配套品等身分影响，毛利率延续承压。22Q2 定制行業均匀毛 利率 34.0%，同比降低 0.8pct，時代用度率 21.7%，同比晋升 0.9pct。重要缘由有四：1） 板材、五金等原質料代价在 22H1 延续連结高位；2）因為地產資金链问题，大宗客户向國 央企集中，致使大宗营業毛利率下滑；3）疫情打击下用度和收入存在错位，收入增加不及 预期致使用度率偏高；4）低毛利率配套品占比不竭晋升。
22Q2 疫情打击下行業总體利润承压，静待下半年红利改良。22Q1/Q2 定制家居企業 总體归母净利润别離同比下滑 23.3%/6.4%，但龙头表示相對于坚挺。1）欧派家居：22Q2 归母净利润 7.65 亿元，同比降低 0.5%，归母净利率 13.8%，同比降低 1.9pct，疫情影响 用度摊薄，22Q2 贩賣用度率/辦理用度率/研發用度率别離同比+1.7/+0.6/ +1.0pct，致使 净利率有所承压。2）志邦家居：22Q2 归母净利润 1.06 亿元，同比增加 5.3%，净利率為8.3%，同比增加 0.1pct，衣柜范围效應逐步表現，22Q2 毛利率同比晋升 3.2pct 至 36.3%， 成為红利改良的首要驱動力。
地產及疫情打击下，定制行業現金流及预收金钱表示较弱。從現金流来看，22H1 8 家 重點定制公司谋劃性現金流流入 12.08 亿元，同比降低 11.1%，此中 Q2 谋劃性現金流流 入 34.56 亿元，同比削减 20.5%，重要缘由是行業遭到地產及疫情的打击，财產链現金流 压力加重，如欧派家居 22H1 谋劃性現金流流入 9.42 亿元，同比降低 50.2%，重要系為支 持终端經销商和上遊供给商，延迟對經销商的收款和@加%F484Y%快對供%b9FP5%给@商的付款，部門家居企 業谋劃性現金流表示较好，如索菲亚 22H1 現金流入 1.48 亿元，同比增加 73.3%，一是 21H1 基数较低，二是大宗营業占比回後進，現金流表示改良而至。從预收金钱来看，定制 行業和制品家居较為雷同，均存在预收金钱同比回落的问题，22Q2 末 8 家定制企業合计 预收款 58.10 亿元，同比降低 1.8%，重要来历于需求回落和經销商資金严重；若仅斟酌 合同欠债（预收金钱不制订定单）22Q2 末同比增加 4%。部門企業表示较好，如索菲亚 22Q2末合同欠债到達10.07亿元，同比增加29.1%；欧派+9%、好莱客+5%、皮阿诺+30%、 我樂+11%，體如今手定单增加。
欧派家居：稳健增加的定制王者，衣柜营業持续高增，束装渠道放量，表現壮大的經 营韧性。 疫情及地產扰動下收入端表示仍靓丽，重要来历于品類的延长和渠道的拓展，领先布 局上風延续呈現：1）衣柜已超出橱柜成為公司第一大品類，22H1 衣柜及配套品收入 52.19 亿元，同比增加 31.4%，单 Q2 收入 28.98 亿元，同比增加 24.9%，22Q2 家居行業均受 疫情打击影响较大（欧派 21 韶華东地域占比 31.6%），但公司仍實現较高增加，重要来历 于束装渠道及整家计谋的拉動，21 年底公司推出整家计谋以来，加大定制產物與家具配套 的連带率，估计 22H1 配套品收入增速靠近 40%；2）束装持续高增，22H1 束装渠道估计 收入增加跨越 60%，收入范围到達 10 亿元以上，将来看好束装渠道延续快速發力。公司 适應束装成长大势，2018 年推出束装大师居，绑定優良装企先發上風较着；铂尼思束装重 新梳理後有望快速發力；搭建“欧派優材”，打造大师居生态链。22H1 末合同欠债為 18.44 亿元，同比增加 8.9%，在手定单仍相對于充沛，奠基後续增加根本。
志邦家居：稳健增加的二線龙头，衣柜逆势加快增加，多品類多渠道结構上風逐步显 現。 22Q2 单季收入 12.77 亿元，同比增加 4.1%，归母净利润 1.06 亿元，同比增加 5.3%， 虽遭受疫情打击，但公司利润仍實現同比增加，表現谋劃韧性。衣柜营業作為公司 2015 年新拓品類，22H1 收入 8.34 亿元，同比增加 22.6%，单 Q2 衣柜收入 5.04 亿元，同比增 长 24.5%，疫情及地產打击下仍實現高增加，截至 22Q2 末，公司衣柜門店 1718 家，较 21 年底新增 99 家，斟酌公司衣柜重要来历于零售收入，估计 22H1 零售同店仍實現雙位 数增加，公司踊跃引入軟體家具等配套產物，并經由過程拎包、束装、社群、電商等多元渠道 多元获客，打造第二曲線结果显著。21 年起头公司重點發力束装渠道，采纳总部直签和經 销商束装雙模式，以 IK 和志邦雙品牌開辟市场，22H1 公司公布“超等邦”装企辦事计谋， 經由過程設立“超等邦”區域辦事中間，創建超等棒星级辦事團队和评价系统，創建設計、生 產、配送、仓储、安装、交付為一體的全托级辦事尺度，将来束装渠道有望成為公司收入 增加的首要驱動力。
索菲亚：刚强全渠道全品類多品牌，重整零售再動身。1）索菲亚品牌鼎新盈利逐步表現，整家计谋结果显著。22H1 索菲亚品牌 40.73 亿元， 同比增加 11.9%，此中零售收入 32.92 亿元，同比增加 10.0%，公司在 2021 年底提出整 家计谋以来，索菲亚品牌逐步向全品類调解，實現衣柜、橱柜、木門配套化設計和贩賣， 增强與一線軟體家居、家電等家品公司互助，利用一體化設計气概，并推出 39800 套餐作 為渠道贩賣的焦點兵器，借助套餐化贩賣晋升客单价，索菲亚工场端均匀客单价 17494 元， 同比+29%，充實消化疫情及地產對客流量的打击；公司前期结構的束装渠道正處于快速上 升期，22H1 索菲亚品牌束装實現收入 3.26 亿元，同比增加 176.5%，表現出公司多元渠 道结構的 Alpha。2）多品牌计谋從新梳理。司米和華鹤均從单品類向全屋拓展，定位偏輕 高定，聚焦高端人群；米兰纳品牌加快進攻陷沉市场（地级及如下市场今朝門店占比 91%； 22H1 收入占比 88%），22H1 實現收入 1.06 亿元，同比增加 536.2%，已超 21 年整年收 入，估计整年收入可達 3-4 亿元，较 2021 年 1 亿元收入實現多倍增加。22H1 末公司合 同欠债到達 10.07 亿元，同比增加 29.1%，增速大幅领跑定制家居行業，验证在手定单充 足，有望在 22H2 加快转化為收入，保障整年事迹增加。
外部压力下，22H1 包装行業总體承压，但环比已現改良趋向。收入端，收入增速随 终端消费需求回落，金属包装收入增速更强劲。包装行業與下流泛消费行業景气宇紧密親密相 關 ， 3 月 以 来 疫 情 扰 動 终 端 客 流 和 物 流 ， 2022 年 3/4/5 月 社 零 同 比 分 别 -3.53%/-11.10%/-6.70%，22Q1/Q2 包装行業收入同比别離+10.9%/+1.6%；详细看， 22Q1/Q2 纸包装/金属包装/塑料包装收入别離同比+11.2%/+2.3%、+15.3%/+4.7%、 +3.4%/-5.8%。预测 22H2：6 月以来社零增速转正，2022 年 6/7 月社零同比别離 +3.10%/+2.70%，收入端已現回暖趋向。
红利端，归母净利润增速总體随收入回落，纸包装受益于本钱压力减缓，增速高于包 装行業。22Q1/Q2 包装行業归母净利润同比-9.6%/-21.0%。22H1 重要原質料代价走势 分解，纸包装重要原質料制品纸同比有所回落，22H1 雙胶纸/铜版纸/白卡纸/白板纸/箱板 纸/瓦楞纸均价同比變更-8.5%/-16.0%/-25.8%/-8.1%/+4.4%/+1.5%；但金属包装、塑料 包装原質料代价仍處于高位，22H1 金属包装重要原質料马口铁、铝材同比+0.5%/+22.8%， 塑料包装重要原質料聚乙烯（PE）同比+11.5%。遭到本钱压力的分歧影响，22Q1/Q2 纸 包 装 /金属包装 /塑 料 包 装 归 母 净 利 润 分 别 同 比 -3.9%/-11.5% 、 -28.3%/-37.8% 、 +0.9%/-28.7%。预测 22H2：22Q3 以来原質料代价总體呈回落趋向，叠加前期提价落地， 後续红利能力有望逐季修复。
2.1 纸包装：款式優化，龙头增速稳健，红利弹性已現
纸包装是包装行業最大子赛道，行業范围安稳增加，2017 年来利润延续承压。头部收 入增速远超行業均匀，纸包装行業集中度晋升逻辑获得验证。曩昔纸包装行業因為准入門 槛低，本钱曲線與公司質地存在背離，2016 年供應侧鼎新以来，环保刚性束缚和社保缴纳 規范化等抬升了小企業規范谋劃本钱，加快後進產能出清。2016-2021 年初部纸包企業的 收入年均增速為 21.2%，远超行業均匀的 5.4%。守旧假如范围以上企業，即年收入 2000 万元以上的企業收入约占行業总體范围的 70%-80%；上市纸包企業的 CR6 自 2016 年的 4.0%晋升至 2021 年的 11.7%。别的，若是斟酌非上市企業，按照中國包装协會表露的 2020 年百强企業营收环境，CR六、CR10 更是高達 13.9%、17.9%。
收入端： 22Q1/Q2 头部纸包装收入别離同比+11.2%/+2.3%，略高于包装总體，主 要系：头部纸包企業在焦點主業根基盘稳健的环境下，注意第二增加曲線的開辟，新营業 正加快放量，熨平收入的周期性颠簸。如裕同科技在傳统 3C 包装的根本上，展開了烟酒、 环保纸塑包装。行業洗牌加快，定单延续向龙头集中，头部纸包企業均實現市占率晋升。 按照中國包装结合會表露的纸包企業总收入（假如年收入 2000 万元以上的企業收入占行業 范围的 70%-80%）计较，上市纸包企業的 CR6（别離為裕同科技、合兴包装、劲嘉股分、 美盈森、春風股分、大胜達）自 2015 年的 3.1%晋升至 2021 年的 11.7%。
红利端：原質料代价回落，红利环比已現改良趋向； 22Q1/Q2 头部纸包装毛利率分 别同比-1.3/-0.6pct 至 20.3%/18.6%，归母净利润同比别離-3.9%/-11.5%，好過包装 总體，重要系： 22Q2 以来原質料代价较着回落：雙胶纸/铜版纸/白板纸/瓦楞纸均价同比 變更-9.9%/-16.8%/-7.3%/+1.3%，本钱压力大幅减缓。此外，头部纸包企業經由過程智能化 革新、主動化進级，强化本身的红利α，降本增效显著。
裕同科技：3C 包装增速稳健，环保纸塑延续高景气。 22H1 消费電子收入 45.81 亿元（yoy+15.9%）、酒包收入 7.13 亿元（yoy+17.9%）、 烟標收入 3.20 亿元（yoy+0.6%）、环保纸塑收入 4.82 亿元（yoy+103.4%）、化装品收 入 1.23 亿元（yoy+12.8%），详细看：1）存量 3C 客户份额晋升：22Q1/Q2 全世界智能 手機出貨量别離同比降低 11%/7%，同期公司 3C 包装收入别離同比上升 18.1%/13.9%； 但第一大客户出貨量占比延续晋升，出貨量占比自 22Q1 的 14%晋升至 22Q2 的 17%， 且公司在第一大客户中份额晋升至 50%+；2）22Q2 仁禾智能并表：仁禾大客户—Meta 的全世界市占率自 2016 年的 33%升至 2021 年的 78%；并导入 Pico、玄色戈壁等海内头部 客户；3）烟酒包装增速短暂回调：2022 年 4 月烟酒類社零增速转负至-7.0%，5 月、6 月增速转正，别離錄得 3.8%、5.1%，仍未修复至常态增速，烟酒包装收入增速阶段性 回落。但持久看，烟酒招標市场化水平晋升是肯定性趋向，公司作為市场化头部企業， 具备极强的客户辦事能力、產物迭代速率和設計能力，有望延续增长市场份额；4）环 保纸塑政策盈利加快落地，公司一體化结構初显成效，大客户定单放量：22Q1/Q2 环保纸 塑收入同比别離增长 90.0%/116.2%；海外大客户，如 Mercadona（西班牙最大的超阛阓 團）、Berk（美國知名餐饮行業渠道商）定单加快放量；公司环保纸塑產能储蓄近 20 亿元， 為後续收入高速增加延续供给支持。预测 22H2：收入增速有望重回 20%+，重要系：1） 第一大客户出貨量占比晋升，22Q3 新機型上市；2）華宝利電子 22Q3 并表，加速结構智 能物联網硬件装备包装；3）烟酒類社零增速延续修复，2022 年 7 月烟酒類社零同比 7.7%， 增速快于总體社零。
2.2 金属包装：收入仍显韧性，红利能力阶段性承压
收入端，受疫情影响增速回落，但雙位数增加仍显韧性。收入增速放缓，22Q1/Q2 行 業增速（包括奥瑞金、宝钢包装、昇兴股分）别離為 20.5%/10.9%，在物流运输受阻、下 遊工场停工的环境下，仍有雙位数增加，重要系金属包装下流客户以啤酒饮料等快消品為 主，虽受疫情扰動仍有刚需属性，同時受益于消费進级和啤酒罐化率晋升和產物单价晋升， 两片罐需求稳健增加。
利润端，原質料仍處高位，红利能力阶段性承压，两片罐龙头邊際改良。22H1 原質料 代价上涨，调价存在滞後性：22H1 铝均价同比上涨 37.0%，對下流代价调解時候不同一， 致使傳导滞後性；马口铁代价高位震動，22H1 镀锡板卷（马口铁）均价同比上涨 0.6%， 较 20H1 上涨 36.8% 。金属包装 22H1 归母净利润增加-25.6%， 22Q1/Q2 增速别離為 -25.0%/-26.3%。5 月以来铝价呈現降低，金属包装红利能力邊際修复。2022Q2 铝价环 比-12.4%（LME 铝現貨收盘价），受益于前期提价落地，两片罐龙头呈現利润弹性，净利 率邊際改良，22Q2 宝钢包装贩賣毛利率 9.11%，环比晋升 0.89pct。内部降本增效低落期 間用度率，22Q1/Q2 行業均匀時代用度率為 5.1%/5.3%，同比-1.3pct/-1.0pct，如增长 智能化、信息化的平台模块，經由過程線上数字化的手腕管控总體的客户定单、出產規劃和物 流等。 產能有序開释，陪伴行業款式優化，议价能力晋升。相较前一轮周期，本轮產能投放 加倍有序、理性，宝钢包装在谋劃性現金流、财政用度等方面具有上風，產能扩大速率更 快。
宝钢包装：谋劃能力表現韧性，產能扩大延续開释事迹 收入端：运输物流及線下消费受打击较大，但谋劃能力表現韧性。22H1 實現收入 38.35 亿元，同比+20.3%。分营業，两片罐 34.8 亿元（yoy+31.1%），印铁 3.5 亿元（yoy-33.3%）。 量价齐升鞭策收入端高增：海内两片罐销量實現雙位数增加，22Q1 铝价高位震動，提价部 分落地。產能稳步開释，东南亚地域加快结構：兰州工场和马来西亚工场别離于 2021 年年 底和 22Q2 投產，產能稳步開释；22H2 新建贵州工场预期在 2023 年头投產，柬埔寨工场 估计 2023 年中投產，晋升在东南亚市场的辦事和供给能力 。利润端：阶段性承压，毛利 率逐季回升。22H1 公司實現归母净利润 1.37 亿元，同比-10.6%，毛利率 8.7%，净利率 3.6%。受益于铝价下行，毛利率逐季回升：22Q1/Q2 毛利率别離為 8.2%/9.1%，原質料 铝价颠簸，傳导至下流存在滞後，致使 22Q1 毛利率承压，22Q2 铝价下行，前期调价落 地，公司得到利润空間，毛利率回升。财政用度率及所得税率上行，紧缩利润空間：22Q2 對 6 個月的商票举行贴現，致使财政用度同比+211%， 22H1 所得税率 21.9%，同比大直通水管,提 升 7.0pct。產能扩大開释事迹，高發展性迎戴维斯雙击。作為两片罐细分赛道龙头，工场 结構周全、現金流豐裕、运营效力最高，2021-2023 年有望開释募投產能并大幅改良红利 程度。
奥瑞金：利润阶段性承压，“包装+”计谋稳步推動。 收入端：出口营業缩减及红牛销量小幅下滑致使总體负增加，22H1 年公司實現收入 68.43 亿元，同比-2.5%。三片罐方面，红牛及奶粉罐销量小幅下滑，食物罐增速高但基数 较小。两片罐方面，2021 年境外疫情管控致使境外出產企業复工難，出口需求较為兴旺， 22H1 年海外本土企業复工，出口营業缩减。预测将来，估计 22H2 收入环比将有所改良， 一方面，公司延续推動產能扶植，拟經由過程可转债募資 9.7 亿元（扣除财政性投資身分）， 扶植枣庄 16 亿只易拉罐配套項目和佛山迁建水都項目，進一步整合收購後的波尔亚太，完 善華南地域產能结構，估计 22H2 產能部門開释。利润端：阶段性受损， 22H2 公司實現 归母净利润 3.58 亿元，同比-38.2% ，毛利率 13.1%，净利率 5.2%。22Q1/Q2 毛利率同 比下滑 6.6/5.3pct，主因原質料代价上涨，调价存在滞後性：1）铝材代价上涨，22H1 铝 均价同比上涨 37.0%，對下流代价调解時候不同一，致使傳导滞後性；2）马口铁代价高位 震動，22H1 镀锡板卷（马口铁）均价同比上涨 0.6%，较 20H1 上涨 36.8%，公司焦點客 户红牛代价相對于不乱，原質料本钱上行紧缩利润，2022 年 5 月以来，铝材及马口铁代价均 有所回落，估计下半年利润存在必定回补。 财產链延长，加快自有品牌结構。公司环抱“包 装+”的计谋標的目的，基于大消费、大康健的理念，延续推出了自有品牌的饮料和预制菜產物， 如“元養物语”系列饮料和“犀旺”活動養分饮料。公司延续自立研發，進级成為综合包 装解决方案供给商；向下流财產链延长，“包装+”计谋追求第二增加曲線。行業角度存眷 两片罐款式改良带来的提价落地、利润率修复和财產链议价能力晋升。
收入端，22H1 輕工消费行業总體收入同比增速放缓（系高基数、宏觀消费景气宇、疫 情扰動等），22Q1/Q2 收入同比+5.6%/+2.2%，龙头公司增速广泛显著高于行業，如晨 光股分、公牛團體，兑現集中度晋升逻辑；國潮突起，國產物牌弯道超車，如百亚股分。 红利端，在原質料本钱上行布景下，绝大部門輕工消费公司红利回落， 22Q1/Q2 归母净 利润同比-16.2%/-10.2%，白马消费具备较强的品牌與渠道力，修建订价权，對冲本钱上 行压力，红利能力总體较為稳健。预测 22H2：疫後需求苏醒改良，原質料代价回落，有 中醫根治牛皮癬,望鞭策红利修复；後疫情期間消费分层趋向较着，對企業的立體化营销矩阵和多元化渠道 能力提出更高请求，龙头邃密化运营能力優秀，将延续整合市场。
公共消费品 收入端，22Q1/Q2 收入同比+11.9%/+5.6%，公共消费品龙头增速好過行業，重要系 產物進级或顺畅提价部門對冲销量下滑，22H1 晨曦书写笔/學生文具/辦公牍具单价同比 +2.2%/+9.0%/+3.3%，公牛團體 22Q2 全產物線提价约 3%。红利端，受益于產物布局调 整、原質料本钱回落，公共消费品毛利率环比改良，22Q1/Q2 同比别離回落 1.7/0.5pct 至 23.3%/24.1%；预测 22H2：疫後苏醒是主線，2022H2 跟着線下門店常态化运营，叠 加大學讯、雙 11 等贩賣旺季，需求有望暴發，且竞争压力加快中小厂商退出，龙头市占率 延续晋升；红利端，铜材、PP、PC 等重要原質料代价均已回落，且跟着高毛利產物出貨 規复正常，存在较大红利弹性。
晨曦股分：疫情扰動下傳统焦點、零售大店营業阶段性回落，科力普营業持续高增。 1）傳统焦點：22Q2 受疫情影响较大，產物高端化和减量提質结果稳步表現。22Q2 收入同比-10%（22H1 同比-15%），從节拍看，估计 4-5 月受疫情影响较大，6 月有所 規复；線上渠道端，22H1 晨曦科技收入同比+2%，此中 22Q2 遭到疫情封闭物流間断等 影响，收入同比-5%，但產物高端化延续推動，22H1 书写笔/學生文具/辦公牍具单价别離 為 1.07/0.61/1.52 元/支，同比+2.2%/+9.0%/+3.3%。後续對峙產物高端化+渠道邃密化， 中期收入增速有望連结在 10%-15%，详细看：1）產物高端化+扩品類：推動 IPD 模式提 升新品研發效力；引入多款热點 IP；横線拓品類，扩展非书写东西（如本册等）市占率； 吞并購國際品牌，進一步弥补高端產物線；2）渠道高效化+多元化：踊跃摸索直供（D2C） 模式，收缩贩賣层级；晨曦同盟 APP 加强對用户和定单数据把握，晋升运营效力；推動完 美門店規劃，革新 8 万家终端門店形象，晋升单店質量。2）科力普：稳健高增，红利能力 延续改良。22H1 收入同比+40%，此中 22Q2 同比+36%，科力普為上海第一批民生物質 和防疫断绝指定的保供企業，22Q2 仍連结不乱运营。22H1 公司新萬華抽水肥,開辟了中粮團體、南邊 航空等新客户項目；品類端延续。范围效應渐渐呈現，華东智能新仓投入利用，流程主動 化有用晋升运营效力，22Q2 科力普净利率同比晋升 0.3pct 至 3.1%。3）零售大店：运营、 門店扩大受疫情影响大，强化線上私域流量运营部門實現對冲。22H1 收入同比-10%，22Q2 同比-31.3%（此中九木杂物社收入 1.60 亿元，同比-27.7%）；截至 22H1，九木杂物社 481 家，疫情後估计保持常态開店节拍。後续持续爆款開辟思绪，加速產物迭代，經由過程動 态阐發平台、全渠道营销等，優化產物组合，加强選品能力，延续晋升店效；後续跟着盈 亏均衡，有望進献利润弹性。预测後期，疫情扰動渐渐解除，文具品類具有刚需属性，预 计终端需求表示较為安稳，等待渠道對消费信念向上提振，有望動员傳统焦點营業規复。 公司延续推動店效晋升、渠道鼎新、產物布局優化，推動综合零售竞争力晋升，為持久發 展奠定。
必選消费品： 收入端，22Q1/Q2 收入同比-6.4%/+13.5%，必選消费品龙头增速环比大幅修复，主 要系 五、6 月以来線下客流有所規复，且 618 加持下，線上贩賣保持高景气；國產二線品 牌如百亚股分，逆势增长营销，實現弯道超車。红利端，遭到行業竞争加重影响，提价不 畅，難以傳导高价木浆本钱，且 618 時代促销、折价、营销用度等投入加大，必選贩賣品 红利承压恶化， 22Q1/Q2 毛利率同比别離回落 7.4/6.6pct 至 30.6%/30.3%，归母净利 润同比别離-50.0%/-30.3%。预测 22H2，跟着雙 11 等消费旺季到临，叠加新渠道、新市 场開辟，收入增速有望回暖；此外，利润端，21Q4 以来浆价延续上涨，當前浆价處于高 位，陪伴年末及来岁新產能投放，供應真個改良，估计浆价在本年四時度及来岁上半年预 期回落，浆价回落對下流企業有本钱真個减缓；本年下半年利用的浆仍以高价浆為主，预 计浆价下行带来的红利弹性重要在来岁開释。
1）糊口用纸：木浆高位、產能多余下代价战延续，糊口用纸企業難以傳导本钱压力， 红利承压：行業新產能继续投放，按照咱們统计，2022 年金红叶计劃新增產能 54 万吨/ 年，增產幅度 30%，產能多余趋向延续，终端提价不顺畅，難以傳导本钱压力。22Q2 内盘 针叶浆/阔叶浆代价同比上涨 8%/25%，环比抬升较着，叠加“618”時代促销、扣头力度 加大，红利延续承压。按照天猫平台数据，618 時代潔柔、维達、心相印（恒安國際）收 入增速别離為-10%、-1%、7%，根基與產物涨幅负相干，重要系疫情時代消费者對日用 品的代价敏感度晋升，糊口用纸企業若是選擇提价傳导本钱压力，必要面對 “以价换量” 的掂量；头部企業根基選擇本身消化本钱压力，红利承压较着。
中顺潔柔：浆价高企叠加疫情扰動，红利短時間承压。 22H1 糊口用纸收入 42.66 亿元（yoy+4.5%），個护收入 0.28 亿元（yoy-30.7%）。 1）糊口用纸：疫情扰動、21H1 高基数、行業竞争加重。收入增速回落。公司虽在 1 月份 提价，但剧烈竞争下提价落地结果有限，且“618”等勾當中加大扣头、促销力度，22H1 糊口用纸毛利率 33.2%，同比降低 8.9pct。预测 22H2，“雙 11”等傳统消费旺季到临， 叠加線下客流延续規复，收入增速环比有望提速；7 月公司對部門產物提价，红利能力有望 改良。2）個护：营業線仍在调解阶段，收入增速延续回落。2021 年公司從新梳理個护营業線，產物端，环抱“康健糊口”打造多品牌矩阵，辦事全场景，渠道端，以線上電商為 焦點，搭建照顾护士用品自营贩賣渠道。22H1 营業線仍在调解阶段，叠加個护赛道竞争剧烈， 收入增速回落。预测後续，跟着新產物和渠道计谋落地，有望開释事迹弹性。厘清品牌定 位，主品牌高端化，次品牌公共化，應答消费分层趋向：潔柔品牌定位高端，延续加大品 牌投入，踊跃调解品類布局，晋升高端、高毛利產物及非卷纸類此外贩賣占比；太阳品牌 定位性价比，夸大渠道下沉和電商结構。利润端，22H2 估计浆价仍保持高位震動，22Q3-4 公司本钱转動晋升，7 月提价可對冲部門本钱压力，可是总體看 22H2 利润率改良幅度较 為有限。公司将将来三年定位為根本辦理强化年，周全梳理市场、品牌、供给链等营業流 程和架構，有望開释鼎新盈利。
2）卫生巾：疫情影响消费習气變迁、渠道布局调解，22H1 產物型企業收入增速回落， 百亚股分、靠得住股分，制造型企業收入增速稳健，如豪悦照顾护士。 中期看，卫生巾行業驱動力由量转价，款式或正在重塑，國產二線龙头逆势加大营销， 實現弯道超車。2020 年海内卫生巾行業同比范围增速 7%，此中价增進献此中的 4%；婴 儿尿裤行業范围同比增加 22%，此中价增進献此中的 20%。海内卫生巾市场款式不乱，海 外品牌苏菲、护舒宝、高潔丝、樂而雅和國產物牌七度空間、ABC 的 CR6 自 2011 年的 25.5% 升至 2020 年的 37.4%；但 2020 年来，集中度晋升放缓，CR6 市占率略有下滑，同期國 產二線龙头市占率至 2020 年的 3.4%升至 2021 年的 3.7%，國產二線龙头有突起之势； 2022 年 618 時代，國產二線品牌逆势加大营销，加速產物功效/包装迭代，借助電商渠道， 實現量价齐增，增速远超海表里头部品牌，顺遂弯道超車，重要系：①後疫情期間短時間内 消费降级，二線品牌能承接一批增量客群；②疫情以来國產二線品牌逆势加大营销投放， 22H1 未可（潔伶旗下）在 14 部热播剧投放告白，操纵疫情時代觀剧人数增长的機遇窗口， 扩展品宣笼盖面，618 成效斐然，收入增速位居第一；③头部卫生巾質量差别不大，國產 二線品牌經由過程功效性賣點+產物包装進级+差别化客群切入樂成突围：如潔伶主打“消毒级”， 百亚夸大“浮滑”，未可包装采纳金属拉丝模設計，凸显潮水元素，可以或许较快吸引年青客 群。 持久看，卫生巾 “從 0 到 1”获客難，而“從 1 到 N”消费黏性易構成，借助 618 機遇窗口，二線品牌可以或许保存较大比例客群，并經由過程本轮樂成运作，加强了電商、社區團 購等新渠道运营能力，後续有能力继续晋升市占率。
百亚股分：天下市场拓展成效凸显，用度投放阶段性拖累事迹。 分產物看：1）卫生巾：22H1 公司卫生巾同比微增 0.1%；收入占比 82.8%，同比提 升 2.5pct，成為事迹主力。毛利率 49.0%，同比降低 3.4pct，重要系原質料涨价、部門門 店闭店但固定本钱開支刚性、低毛利的電商渠道收入占比上行等。外部压力下公司逆势扩 张，自由點市占率延续上行，2022年6月自由點在天猫、京东平台的市占率别離到達2.44%、 1.19%，同比晋升 0.2六、0.20pct。2）纸尿裤：遭到纸尿裤行業竞争加重影响，公司阶段 性紧缩資本投入，22H1 纸尿裤营業收入 0.64 亿元，同比降低 19.6%。分渠道看，1）電 商渠道：22H1 電商渠道收入同比增长 52.0%，此中 22Q2 遭到物流間断影响，回落至 35%-40%，整年看估计可以或许完成電商收入同比增速 60%+的股权鼓励方针。2）焦點市场 線下渠道：川渝、云贵陕市场收入别離同比降低 20.0%、11.0%，重要系疫情時代線下消 费渠道布局有所變迁，大賣场客流锐减。22Q2 以来公司踊跃调解渠道和用度投放布局，加 大社區店、O2O 抵家平台等新渠道的資本投入力度，7-8 月以来焦點市场線下收入同比重 回正增加，整年看估计能保持雙位数增加。3）外围市场線下渠道：天下化拓展结果呈現， 22H1 外围線下市场收入同比增长 27.4%，重要系外围區域市场范畴扩展。利润端，用度 投入延续加大、渠道收入占比變革、原質料高位造成利润率阶段性承压，跟着木浆等質料 本钱回落，利润率有望企稳回升。公司對峙“川渝市场精耕、海内有序拓展、電商扶植并 举”的计谋，股权鼓励規劃專門設置 2022-24 年線上营業收入增速不低于 60%/45%/41% 的高增加方针，寄托自立品牌進级、發力電商渠道及線上線下协同打開天下市场，有望實 現弯道超車，發展為天下知名個护品牌。
回首上半年，浆价上行是造纸行業上半年的主旋律，浆纸系受浆价上行影响，本钱压 力较大，浆纸一體化的龙头企業红利表示较為優秀，废纸系：终端需求疲軟，行業红利處 于低谷。特種纸：出產壁垒高，贩賣渠道不乱性强，竞争款式優于大宗纸，行業红利能力 不乱。预测下半年，估计 2022H2 木浆供求紧均衡，浆价短時間保持高位，新產能投放後有 望减缓供應压力；大宗纸需求具有韧性，龙头延续扩產整合市场；特種纸赛道小而美，竞 争款式差别较大，部門赛道需求表示兴旺。
4.1 回首：浆价上行、需求疲軟，大宗纸红利承压，特種纸盈 利能力不乱
浆价上行是造纸行業上半年的主旋律。2021 年 11 月以来木浆代价延续上涨，浆价已 創汗青新高，截至 2022 年 9 月 8 日，外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼代价别離為 970/860 美元/吨，较 2021 年 11 月尾部回升 36.6%/49.6%；内盘针叶浆银星/阔叶浆布阔代价别離 為 7380/6625 元/吨，较 2021 年 11 月尾部上涨 49.3%/48.9%。
浆价延续上涨重要因海外木浆供给紧缩，俄乌冲突加重了短時間供给链问题，使得浆价 延续高位。1）加拿大（加拿大占中國入口针叶浆比例约 27%、总木浆入口占比 12%）： 2021 年 11 月加拿大卑劣气候致使木浆运输和出港受阻，加拿大為中國入口针叶浆的首要 来历國，造成海内针叶浆供给下滑 5-6%，為浆价上涨的初始缘由；加拿大运输和出產问题 至今仍未减缓，按照最新环境加拿大浆厂 7 月可能規复出產，斟酌船期，可能 8 月起头能 够正常供给到中國。2）芬兰（芬兰占中國入口针叶浆比例 19%、总木浆入口占比 8%）： 芬兰浆纸厂 UPM 自 2022 年 1 月 1 日起头歇工，4 月 22 日規复出產，阶段性致使海内木 浆供给紧缩靠近 3%。3）俄罗斯（俄罗斯占中國入口针叶浆比例 12%、总木浆入口占比5%）：因俄乌冲突，欧洲遏制對俄罗斯化工產物供给，致使俄罗斯因缺少漂白化學品没法 正常出產针叶浆，俄罗斯估计 4 月對中國供给针叶浆减半、5 月暂停全数供给，俄罗斯為 中國首要针叶浆入口國，俄罗斯停產将致使海内针叶浆供给呈現 10%摆布的紧缩。4）欧 洲區域（除俄罗斯）：因俄乌冲突，欧洲制止入口俄罗斯木片，欧洲從俄罗斯入口阔叶木 片占比约 10%，致使欧洲约 10%摆布的阔叶浆供给量紧缩。
浆纸系本钱压力较大，浆纸一體化的龙头企業红利表示较為優秀；废纸系需求疲軟， 行業红利處于低谷。 浆纸系：1）從行業总體层面来看，木浆上行對纸企红利紧缩较為较着，22H1 浆价持 续上行，1-2 月制品纸提价有所落地，但 3 月以来受上海等地疫情封控影响，终端需求疲 軟，且文化纸進入贩賣淡季，需求端缺少支持，22Q1/Q2 浆纸系五家重要上市公司實現归 母净利润 12.85/16.65 亿 元 ， 分 别 同 比 下 滑 64.2%/45.8% ， 分 别 环 比 變 動 +1028.4%/+4.4%；2）從個股层面来看，财產链延长，自產木浆產能豐硕的企業红利表 現相對于優秀，如太阳纸業具有 105 万吨化學浆+80 万吨化學浆，充實受益浆价上行周期， 22Q1/Q2 别離實現归母净利润 6.75 亿元/9.84 亿元，别離同比下滑 39.1%/12.4%，别離 环比增长 258.0%/45.8%，22H1 归母净利润 16.59 亿元，同比降低仅 25.6%（5 家浆纸 公司合计降低 55.77%），22H1 太阳纸業利润占 5 家公司跨越一半。
废纸系：终端需求疲軟，行業红利處于低谷。1）疫情打击下旺季不旺：箱板瓦楞纸主 要用于下流消费品包装，需求跟從节沐日和購物节颠簸，往终年後為箱板瓦楞纸淡季，但 3-5 月邻近法定节沐日和 618 購物节，需求由淡转旺，但 3 月以来受疫情封控和經濟压力 较大，终端需求疲軟。2）废纸行業红利處于低谷，龙头企業仍呈現吃亏。22Q1/2 废纸系 两家 A 股上市公司别離實現归母净利润 2.78/-0.33 亿元，22Q1 行業進入淡季，但能源成 本压力有所减缓，红利环比小幅下滑，22Q1 归母净利润同比/环比下滑 53.0%/-3.9%； 22Q2 受疫情打击较大，终端消费品需求延续低迷，致使作為包装的箱板瓦楞纸需求较弱， 纸企 22Q2 利润吃亏。
浆纸系：疫情打乱制品纸提价节拍，本钱端压力没法顺遂傳导。此轮浆价表示與 21H1 较為雷同，但供需款式显現较大差别，致使本钱没法顺遂傳导。22Q1 针叶浆银星/阔叶浆 金鱼均价為 840/674 美元/吨，别離同比上涨 0.5%/6.0%，同期雙胶纸/铜版纸/白卡纸均 价别離為 6434/5859/6658 元/吨，别離环比降低 7.1%/15.1%/25.3%；22Q2 针叶浆银星 /阔叶浆金鱼均价别離同比上涨 5.1%/3.7%，同期雙胶纸/铜版纸/白卡纸均价别離同比降低 9.9%/16.8%/26.4%。
供應端：2020 年雙胶纸/白卡纸新增產能 75/20 万吨，21H2-22H1 雙胶纸/白卡纸新 增產能 171/240 万吨。需求端：浆价上行早期，文化纸/白卡纸提价有所落地；後续疫情 打击，浆纸系制品纸需求回落。22 年 4 月雙胶纸/铜版纸/白卡纸代价最高到達 6734/6019/6808 元/吨，较 21 年 10 月尾部回升 11.3%/8.7%/5.6%；但 3 月以来下流需 求走弱，固然浆价延续上涨，纸价却有所下滑。跟着雙胶纸進入淡季，疫情和經濟下行压 力致使用于贸易告白印刷的铜版纸和用于包装的白卡纸需求走弱，浆纸系制品纸代价持 续走低，截至 2022Q2 末，雙胶纸/铜版纸/白卡纸代价别汽車清新除臭劑,離為 6688/5871/6633 元/吨， 较 22 年 4 月高點降 46/148/175 元/吨（對應跌幅-0.7%/-2.5%/-2.6%），此中與下流消 费需求相干的铜版纸和白卡纸表示偏弱。
浆纸系：行業動工率降低，供應紧缩；铜版纸和白卡纸出口表示较好，支持需求；龙 头加大备库，减缓本钱压力。1）本钱压力致使行業動工率延续降低，行業供應紧缩。22 年 8 月雙胶纸/铜版纸/白卡纸動工率 58%/60%/70%，较 22 年 3 月降低 14/12/7pct。2） 制品纸出口對需求有所支持。海外受化工品和能源本钱上涨压力，纸价處于高位，海内成 品纸乘隙加大出口。22H1 铜版纸和白卡纸出口表示優秀，22H1 铜版纸出口 46 万吨，同 比增加 56.4%，占當期铜版產量的 18.6%；白卡纸出口 147 万吨，同比增加 110.0%（對 應增量 77 万吨），占當期白卡產量的 20.8%，充實消化 21 年末 APP 和太阳新增 180 万 吨社卡年產能。3）龙头企業加大對原質料的备库，有望部門减缓浆价上行压力。面临木浆 代价的延续上涨，重要浆纸系企業充實操纵本身的現金流上風，均加大對木浆原質料的备 库，22Q2 末浆纸系企業（太阳纸業、博汇纸業、晨鸣纸業）存貨為 129.83 亿元，较 22Q1 末晋升 21.00 亿元，此中原質料增长 22.31 亿元（原質料增长大于存貨增长，主如果有部 分库存商品的去库）。
废纸系：疫情及經濟下行压力打击需求，废纸系纸企库存延续晋升，箱板瓦楞纸代价 延续低迷，纸企红利被紧缩。1）纸价：22Q1 箱板纸/瓦楞纸均价别離為 4884/3857 元/ 吨，别離同比增加 4.2%/1.6%，别離环比下滑 5.4%/9.3%；22Q2 箱板纸/瓦楞纸均价别離 為 4844/3725 元/吨，别離同比增加 4.6%/1.3%，别離环比下滑 0.8%/3.4%。2）本钱： 22Q1/2 國废均价别離為 2353/2385 元/吨，别離同比變更-2.0%/+2.0%，环比變更 -4.7%/+1.4%；22Q1/2 動力煤均价别離為 742/735 元/吨，别離同比上涨 24.5%/18.5%， 别離环比降 4.9%/0.9%，能源本钱仍高位震動。3）库存：22Q2 末山鹰國際+景兴纸業库 存為 54身體乳，.77 亿元，较 21 年底增长 10.29 亿元，此中山鹰國際/景兴纸業库存商品别離增长 9.63/1.43 亿元至 24.71/3.94 亿元（對應增幅 63.8%/56.9%)。
特種纸：出產壁垒高，贩賣渠道不乱性强，竞争款式優于大宗纸，行業红利能力不乱。 特種纸赛道：出產壁垒高，贩賣渠道不乱性强。1）出產端，相较于同質化高的大宗纸， 產物定制化属性强，對装备、工艺技能、原料布局有專門的请求，各家特種纸企業在對應 的细分范畴具备怪异的竞争上風，具有较高的出產門坎；2）贩賣端，单品類赛道容量小，先發上風显著，渠道粘性强，新進入者较少，由此不存在大范围扩產的压力；因為產物功 能性强且单值较低，特種纸企業向下流傳导本钱能力更强，由此得到更强的红利不乱性。 特種纸行業总體：本钱傳导相對于輕易，22H1 总體红利不乱性强于大宗纸。大都特種 纸一样利用木浆作為原質料，但相较于大宗纸，特種纸加倍切近终端，需求相對于不乱，且 產物偏消费属性，提价相较于大宗纸更加輕易，总體红利不乱性更强，22Q1/Q2 特種纸 7 家上市公司归母净利润 4.59/5.70 亿元，别離同比下滑 30.7%/25.9%（7 家大宗纸上市公 司 為 -62.6%/-56.5%) ，别離环比變更 +71.4%/+24.2% （ 7 家 大 宗 纸 上 市 公 司 為 1028.4%/4.4%） 部門细分赛道款式更優，显現優良投資属性。特種纸分歧赛道面临分歧下流需求，竞 争款式存在差别，部門纸種如中高端装潢原纸集中度高（華旺及夏王两家在中高端范畴市 占率约 80%），本钱压力更容易傳导，華旺科技凭仗出色的辦理能力和前瞻性的计谋原質料 储蓄，部門减缓原質料上涨压力，22H1 归母净利润同比增加 3.7%，實現高基数下的同比 增加，為大宗纸及特種纸行業独一一家红利同比增加的企業（冠豪高新同比增加重要系并 表企業影响）。
4.2 预测：浆价短時間保持高位，新產能投放後有望减缓供應压 力，龙头延续扩產整合市场
浆价预测：短時間保持高位，新增產能投放影响供求瓜葛。 需求端：疫後消费修复，2022H2 需求連结增加，估计 2022H2 木浆供求紧均衡。木 浆需求與經濟高度相干，按照申万宏觀组對全世界 GDP 的展望，2022 年全世界 GDP 同比增加 3.0%，對應 2022 年全世界木浆出运量 5456 万吨，较 2021 年新增 159 万吨。海内疫情逐 渐获得节制，前期疫情最紧张的上海地域于 6 月 1 日解封，终端需求迎来苏醒；按照申万 宏觀组展望，2022Q3-4 中國 GDP 同比增速别離為 5.8%/5.6%，终端需求苏醒有望動员 制品纸，出格是用于包装的白卡纸及箱板瓦楞纸需求增加。中國事全世界最大的木浆需求國， 2020 年 商 品 浆 需 求 按 地 區 分 布 来 看 ， 中 國 / 西 欧 / 美 國 / 其 他 地 區 占 比 分 别 為 39%/20%/13%/28%。中國區域的需求苏醒有望支持全世界木浆的需求增加，同時斟酌其他 重要經濟體如西欧、美國，估计 2022H2 GDP 增速回落但仍連结正增加，按照申万宏觀组 對中國、西欧、美國 2022Q3-4 的 GDP 增速假如，即便其他區域 GDP 需求增速為 0，预 计 2022H2 全世界木浆需求仍能實現靠近 3%的增加。
大宗纸预测：需求具有韧性，龙头延续扩產整合市场。 需求具有韧性，持久連结稳健增加，龙头扩產鞭策市场整合。短時間大宗纸受疫情和經 濟的影响，需求承压，但從长维度来看，大宗纸需求显現不乱增加的趋向。2021 年天下纸 及纸板表觀消费量 12648 万吨，2011-2021 年 CAGR 為 2.6%，此中箱板纸/瓦楞纸/包装 用 纸 / 白纸板 / 非 涂 布 印 刷 纸 / 涂 布 印 刷 纸 的 增 速 分 别 為 4.4%/4.1%/1.3%/0.8%/0.6%/-0.3%，此中和终端消费接洽慎密的包装纸显現更强的需求 韧性。
行業仍處扩產周期，龙头為扩產重要驱動力。20 年/21 年/22H1 大宗纸重要上市公司 本钱付出 121.69/142.80/59.72 亿元，同比變更+7.1%/+17.3%/-25.1%，占行業固定資 產投資额比例别離為 4.5%/4.6%/3.9%，受疫情影响 22Q2 龙头自動节制本钱開支节拍， 剔除疫情影响单 22Q1 大宗纸重要上市公司本钱開支占行業固定資產投資额比例為 6.0%； 龙头本钱開支占行業比例不竭晋升，中小纸企受疫情、原質料和能源代价大幅颠簸、和 环保等政策的影响，存在较大外部压力，渐渐损失竞争上風，行業逐步走向整合。從将来 两年的產能投放计劃来看，太阳纸業、玖龙纸業、山鹰國際是扩產的重要動力，2022-2023 年三家企業估计投產產能到達 837 万吨，後续行業存必定供應端压力，但新增產能重要集 中于龙头企業，纸价协同性更强，估计纸企红利仍将連结较好程度。
部門行業集中度仍處于较低程度，龙头仍有延续整合的空間。2021 年雙胶纸/铜版纸/ 白卡纸/箱板瓦楞纸 CR4 别離為 44.6%/93.2%/84.8%/40.3%，雙胶纸及箱板瓦楞纸仍有 较大集中度晋升空間。龙头竞争上風逐步强化，横向品類扩大，纵向财產链一體化，加快 市场出清。财產链一體化：浆纸系龙头重要结構上遊的原質料，打造林浆纸一體化上風， 2021 年 太 阳 纸 業 / 晨 鸣 纸 業 / 博汇纸業 / 岳 阳 林 纸 浆 產 能 / 纸 產 能 分 别 為 63.3%/71.7%/32.6%/55.0%（浆產能统计造纸用木浆，纸產能统计木浆系制品纸）；废纸 系龙头重要结構上遊的废纸收受接管渠道、外洋废纸浆產能，和下流的包装。多品類结構： 新品類纸種的结構，不但為企業供给了新的增漫空間，同時因為分歧纸種之間的红利差别 性，多品類结構的企業在红利上具有更强韧性；龙头纸企因為具有壮大的產物開辟和客 户開辟能力，起头互相浸透，如太阳纸業结構箱板纸，玖龙纸業拓展白卡纸及文化纸，随 着品類结構的完美，造纸龙头有望穿越单一品種的红利周期颠簸。
特種纸预测：行業小而美，下流利用范畴遍及。 需求端：赛道小而美，竞争款式差别较大，部門赛道需求表示兴旺。小而美的特種纸 赛道：特種纸各细分范畴市场范围较小，此中最大的利用范畴為装潢原纸和食物包装纸， 需求冲破百万吨，其余品類根基在 50 万吨如下；大大都特種纸企業有着本身的上風单品類， 凭仗產物力、渠道力稳居细分赛道隐形冠军职位地方。部門赛道需求表示兴旺：從 2011-2018 年的產量复合增速来看，格拉辛纸、热敏纸、真空镀铝原纸、不锈钢衬纸、装潢原纸等细 分赛道增速领先，别離為 75.0%/18.4%/14.4%/10.6%/10.3%，海内需求表示兴旺，且随 着特種纸企業技能冲破，逐步實現入口替换，并渐渐實現出口。疫後需求苏醒，消费相干 特種纸有望受益。特種纸產物重要利用于消费范畴（如食物包装纸、装潢原纸、烟草用纸、 標签用纸等），跟着 2022H2 消费逐步苏醒，相干特種纸需求有望改良，動员红利程度回升。
供應端：行業竞争款式優秀，龙头上市後加快扩產，有望享受行業成长盈利。先發優 势显著，具有必定技能壁垒，行業款式相對于不乱。特種纸產物定制化属性强，對付装备、 原質料、技能工艺、客户辦事能力都有较高的请求，且因為行業空間有限，進入者相對于较 少，先發上風显著，一般细分赛道龙头都盘踞较高市场份额，和客户保持着不乱的互助關 系，行業红利重要受本钱和下流需求影响。 特種纸行業总體本钱開支增速快于大宗纸，龙头上市後加快扩產。21/22H1 特種纸主 要上市公司本钱付出别離為 17.56/11.01 亿元，别離同比增长 22.2%/22.8%，此中仙鹤股 份、華旺科技、五洲特纸三家企業占比别離為 86.1%/86.3%。仙鹤股分于 2018 年上市， 華旺科技及五洲特纸于 2020 年上市，跟着募投項目逐步動工扶植（三家公司合计召募資金 净额 20.04 亿元），本钱付出有较大幅度增长，将来跟着特種纸细分赛道的高速增加，龙头 凭仗出產端和贩賣真個上風堆集，有望持久享受行業盈利。 特種纸多以木浆為原質料，今朝浆价延续高位，今朝 22 年底及 23 年头均有木浆產能 估计投放，若後续浆价回落，特種纸有望開释较大利润弹性。 |
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發表於 2024-1-3 16:23:22
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