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標題: 輕工制造行業分析:家居包装格局優化,静待H2行業盈利改善 [打印本頁]

作者: admin 時間: 2024-1-3 16:23
標題: 輕工制造行業分析:家居包装格局優化,静待H2行業盈利改善
龙头高基数高增加，验证行業集中度晋升趋向。家居行業延续分解，2017 年以来重要家居上市公司增速延续领先家具社零增速 20pct 以上；2021 年以来，受地產真個影响和行業竞争加重，行業款式進一步分解，龙头和行業的增速起头表現出较着差距， 2021/2022H1 家居龙头增速别離领先重要家居上市公司增速 8.9/10.9pct；22H1 仅五家企業收入增速跨越 10%，此中軟體龙头顾家家居/喜临門增速别離為 12.5%/16.1%，定制家居龙头欧派家居/索菲亚别離為 18.2%/11.2%。家居行業千亿市场，但集中度仍處于较低程度；地產後周期，龙头寄托市场份额晋升，仍能得到高速增加，從收入同比增速来看，軟體家居和定制家居龙头均较着跑赢家具行業总體，2022Q1/Q2 家具零售额同比下滑 -5.9%/-7.1%，2022Q1/Q2 家居龙头同比增速 19.8%/10.9%，重要家居上市公司别離為 9.8%/-0.7%。

1.1 制品家居：定妝粉底,Q2 内销受疫情影响，外销景气宇走弱

外部打击加快行業分解，龙头强者恒强，集中度提高逻辑延续演绎。2022 年以来受地產景气宇下行、疫情封控等外部情况打击，行業总體增速承压，12 家重點制品家居公司 2022Q1/Q2 同比增加 9.6%/-1.2%（若包括慕思、趣睡则為 8.6%/-1.5%)，22Q2 受疫情打击更大，行業進入负增加。軟體龙头谋劃韧性充沛：2022H1 制品家居中仅三家企業收入增速跨越 10%，此中顾家家居/喜临門 2022H1 收入增速别離為 12.5%/16.1%（恒林股份重要為外销，且 2021 年 7 月并購厨博士，剔除该身分增速為 9.2%），軟體龙头增速领跑行業，验证行業集中度延续晋升趋向。外销制品家居企業 2022Q2 增速已起头放缓： 2022Q1 总體外销表示较好，4 家外销公司收入增速為 14.2%，大幅领先内销企業，但 Q2受外洋通胀紧张、下流客户去库存、需求放缓等身分影响，外销表示较内销更加疲軟，22Q2 增速為-2.8%。

内销红利略有承压，床垫企業表現较强红利韧性；外销受益外部情况改良，净利率明显晋升。Q2 受疫情影响，收入和用度投放存在必定错配，内销红利总體表示较為承压，但床垫企業 22H1 毛利率連结相對于不乱：22H1 非床垫企業毛利率均有 2-8pct 同比下滑，床垫企業毛利率根基持平或略有晋升，表現床垫赛道品牌和效力上風；外销显現较着的红利改良，重要受益于人民币贬值、海运费降低等外部情况改良。

從归母净利润来看，两類企業红利表示相對于领先：1）軟體家居龙头企業，内销重點成品家居公司中，仅顾家家居、喜临門两家龙头企業 22H1 归母净利润實現同比增加，别離為 15.3%/0.9%；2）外销制品家居企業，因為 22 年 4 月以来人民币大幅贬值，外销重點制品家居公司均有较大额汇兑收益，22Q2 四家外销重點制品家居公司财政用度率-0.7%，同比-3.7pct，22Q2 四家外销企業归母净利润同比增加 93.6%。

部門企業谋劃現金流改良：一類是 Q1 對供给链支撑力度较大的企業，一類是外销型企業。22H1 12 家重點制品家居企業（不含慕思、趣睡）谋劃勾當現金流 7.00 亿元，同比增加 29.3%，此中单 Q2 谋劃勾當現金流 25.06 亿元，同比增加 74.3%。细拆来看，行業 Q2 現金流的改良重要来历于两類企業：1）22Q1 谋劃現金流出较多的企業，部門企業考虑到疫情對經销商或供给商資金链的影响，放宽收款轨制或加速貨款付出，致使 22Q1 現金流付出较多，跟着 22Q2 疫情逐步获得节制，前期現金流缺口逐步填平；2）外销型企業， Q2 人民币大幅贬值，外销企業加快结汇。

顾家家居：高潜品類逐步成熟，稳健走向大师居；外贸實現价值链一體化，提質增效。 1）内贸：2022H1 公司内销收入 50.99 亿元，同比增加 6.2%，公司收入增速略有放缓，重要来历于疫情打击，若剔除贩賣渠道和工场均在上海的 Natuzzi 影响，估计 Q2 内生内销仍實現正增加，表現公司的增加韧性。三大高潜品類依然是收入增加的重要進献源，估计 2022Q2 三大高潜品類内销收入進献已跨越 50%，同比增加约 15%，公司延续推動“軟體+定制“交融一體化成长，多元化品類發生共振效應，截至 2022H1 末公司综合店及大店占比靠近 40%，前端店态调解鞭策品類交融。新品牌天禧派基数较小，和下沉地域受疫情影响较弱，估计 22Q2 天禧派收入增速大雙位数增加，電商渠道為公司持久布局的流量進口，疫情時代線下贱量打击较大，公司充實阐扬多元渠道上風，踊跃經由過程線上直播、微信群营销等方法實現線上获客成交，估计 22H1 電商渠道收入增加约 30%，除此外公司還推出“新价值链束装”模式，踊跃發掘新渠道流量，良性的渠道布局极大晋升了公司抗危害能力，保障公司在疫情打击下依然逆势增加。2）外贸：2022H1 公司外销收入 36.67 亿元，同比增加 24.1%，表示亮眼。外贸践行代价链一體化计谋，结構海外基地，實現海外运营本土化，估计 22H1 外贸谋劃净利率改良约 1pct，後续随海运费回落和各环节提質增效，存延续改良空間。

喜临門：卡位床垫優良赛道，周全發力自立品牌内销营業。喜临門卡位床垫優良赛道，享浸透率和集中度晋升盈利。海内床垫浸透率和改换频次晋升，强化消费属性，對冲地產 Beta 下滑；床垫行業 CR4=11%（VS 美國 45%），床垫相對于標品、品牌溢价强，龙头市场份额晋升空間大。聚焦家居主業，渠道和营销踊跃變化，全力打造自立品牌。周全發力自立品牌内销营業，打造卧室空間床垫+軟床+床品等套系化贩賣，豐硕沙發品類，晋升客单价，動员单店提貨额向上；2022 年保持 800-1000 家開店，结構商超、家電家装、校园等新渠道，線上踊跃拥抱直播，巩固上風职位地方。優化產物設計，精准营销，品牌定位适應國潮突起。职業司理人文化渐渐成熟，股权鼓励落地，制订高增长方针，2022-2024 年收入/归母利润方针复合增速 25%/30%；喜眠品牌结構下沉市场，有望受益家具家装下乡补助政策。

1.2 定制家居：龙头零售增加亮眼，事迹韧性凸显

疫情影响下行業总體增速放缓，龙头表現增加韧性。22Q1/Q2 重點定制家居公司收入同比增速别離為 10.1%/0.0%，疫情打击下，分歧類型企業分层较着，22Q2 很多家居公司收入下滑，但龙头仍實現高速增加。22H1 欧派家居、索菲亚等一線龙头收入增速連结 10% 以上增加，志邦、金牌等二線龙头收入增速 5-10%，其余定制企業收入均為负增加。

分渠道看，疫情打击下龙头零售气力凸显，22Q2 重要企業大宗收入同比均有下滑。1）零售营業：22Q2 疫情打击線下贱量，龙头家居公司凭仗多渠道获客带来的客流量增长，以及多品類空間贩賣带来的客单价晋升，零售营業增加韧性呈現。22Q2 欧派家居、索菲亚零售营業别離同比增加 20.1%、10.7%，领跑行業，固然原有焦點品類已竣事開店盈利期，但两家企業增加驱動力趋于多元化，新品類、新品牌和束装渠道仍有较大開店空間，多品類交融贩賣拉高客单值，多元化渠道获得客流量，相较于其他同業公司，两家龙头實現高基数高增加。2）大宗营業：疫情影响下，22Q2 重要家居公司大宗营業收入同比均有下滑，欧派、索菲亚、志邦家居 22Q2 大宗收入别離同比下滑 19.5%、0.7%、11.7%，大宗收入占比均有降低。

受原質料、大宗、疫情、配套品等身分影响，毛利率延续承压。22Q2 定制行業均匀毛利率 34.0%，同比降低 0.8pct，時代用度率 21.7%，同比晋升 0.9pct。重要缘由有四：1）板材、五金等原質料代价在 22H1 延续連结高位；2）因為地產資金链问题，大宗客户向國央企集中，致使大宗营業毛利率下滑；3）疫情打击下用度和收入存在错位，收入增加不及预期致使用度率偏高；4）低毛利率配套品占比不竭晋升。

22Q2 疫情打击下行業总體利润承压，静待下半年红利改良。22Q1/Q2 定制家居企業总體归母净利润别離同比下滑 23.3%/6.4%，但龙头表示相對于坚挺。1）欧派家居：22Q2 归母净利润 7.65 亿元，同比降低 0.5%，归母净利率 13.8%，同比降低 1.9pct，疫情影响用度摊薄，22Q2 贩賣用度率/辦理用度率/研發用度率别離同比+1.7/+0.6/ +1.0pct，致使净利率有所承压。2）志邦家居：22Q2 归母净利润 1.06 亿元，同比增加 5.3%，净利率為8.3%，同比增加 0.1pct，衣柜范围效應逐步表現，22Q2 毛利率同比晋升 3.2pct 至 36.3%，成為红利改良的首要驱動力。

地產及疫情打击下，定制行業現金流及预收金钱表示较弱。從現金流来看，22H1 8 家重點定制公司谋劃性現金流流入 12.08 亿元，同比降低 11.1%，此中 Q2 谋劃性現金流流入 34.56 亿元，同比削减 20.5%，重要缘由是行業遭到地產及疫情的打击，财產链現金流压力加重，如欧派家居 22H1 谋劃性現金流流入 9.42 亿元，同比降低 50.2%，重要系為支持终端經销商和上遊供给商，延迟對經销商的收款和@加%F484Y%快對供%b9FP5%给@商的付款，部門家居企業谋劃性現金流表示较好，如索菲亚 22H1 現金流入 1.48 亿元，同比增加 73.3%，一是 21H1 基数较低，二是大宗营業占比回後進，現金流表示改良而至。從预收金钱来看，定制行業和制品家居较為雷同，均存在预收金钱同比回落的问题，22Q2 末 8 家定制企業合计预收款 58.10 亿元，同比降低 1.8%，重要来历于需求回落和經销商資金严重；若仅斟酌合同欠债（预收金钱不制订定单）22Q2 末同比增加 4%。部門企業表示较好，如索菲亚 22Q2末合同欠债到達10.07亿元，同比增加29.1%；欧派+9%、好莱客+5%、皮阿诺+30%、我樂+11%，體如今手定单增加。

欧派家居：稳健增加的定制王者，衣柜营業持续高增，束装渠道放量，表現壮大的經营韧性。疫情及地產扰動下收入端表示仍靓丽，重要来历于品類的延长和渠道的拓展，领先布局上風延续呈現：1）衣柜已超出橱柜成為公司第一大品類，22H1 衣柜及配套品收入 52.19 亿元，同比增加 31.4%，单 Q2 收入 28.98 亿元，同比增加 24.9%，22Q2 家居行業均受疫情打击影响较大（欧派 21 韶華东地域占比 31.6%），但公司仍實現较高增加，重要来历于束装渠道及整家计谋的拉動，21 年底公司推出整家计谋以来，加大定制產物與家具配套的連带率，估计 22H1 配套品收入增速靠近 40%；2）束装持续高增，22H1 束装渠道估计收入增加跨越 60%，收入范围到達 10 亿元以上，将来看好束装渠道延续快速發力。公司适應束装成长大势，2018 年推出束装大师居，绑定優良装企先發上風较着；铂尼思束装重新梳理後有望快速發力；搭建“欧派優材”，打造大师居生态链。22H1 末合同欠债為 18.44 亿元，同比增加 8.9%，在手定单仍相對于充沛，奠基後续增加根本。

志邦家居：稳健增加的二線龙头，衣柜逆势加快增加，多品類多渠道结構上風逐步显現。 22Q2 单季收入 12.77 亿元，同比增加 4.1%，归母净利润 1.06 亿元，同比增加 5.3%，虽遭受疫情打击，但公司利润仍實現同比增加，表現谋劃韧性。衣柜营業作為公司 2015 年新拓品類，22H1 收入 8.34 亿元，同比增加 22.6%，单 Q2 衣柜收入 5.04 亿元，同比增长 24.5%，疫情及地產打击下仍實現高增加，截至 22Q2 末，公司衣柜門店 1718 家，较 21 年底新增 99 家，斟酌公司衣柜重要来历于零售收入，估计 22H1 零售同店仍實現雙位数增加，公司踊跃引入軟體家具等配套產物，并經由過程拎包、束装、社群、電商等多元渠道多元获客，打造第二曲線结果显著。21 年起头公司重點發力束装渠道，采纳总部直签和經销商束装雙模式，以 IK 和志邦雙品牌開辟市场，22H1 公司公布“超等邦”装企辦事计谋，經由過程設立“超等邦”區域辦事中間，創建超等棒星级辦事團队和评价系统，創建設計、生產、配送、仓储、安装、交付為一體的全托级辦事尺度，将来束装渠道有望成為公司收入增加的首要驱動力。

索菲亚：刚强全渠道全品類多品牌，重整零售再動身。1）索菲亚品牌鼎新盈利逐步表現，整家计谋结果显著。22H1 索菲亚品牌 40.73 亿元，同比增加 11.9%，此中零售收入 32.92 亿元，同比增加 10.0%，公司在 2021 年底提出整家计谋以来，索菲亚品牌逐步向全品類调解，實現衣柜、橱柜、木門配套化設計和贩賣，增强與一線軟體家居、家電等家品公司互助，利用一體化設計气概，并推出 39800 套餐作為渠道贩賣的焦點兵器，借助套餐化贩賣晋升客单价，索菲亚工场端均匀客单价 17494 元，同比+29%，充實消化疫情及地產對客流量的打击；公司前期结構的束装渠道正處于快速上升期，22H1 索菲亚品牌束装實現收入 3.26 亿元，同比增加 176.5%，表現出公司多元渠道结構的 Alpha。2）多品牌计谋從新梳理。司米和華鹤均從单品類向全屋拓展，定位偏輕高定，聚焦高端人群；米兰纳品牌加快進攻陷沉市场（地级及如下市场今朝門店占比 91%； 22H1 收入占比 88%），22H1 實現收入 1.06 亿元，同比增加 536.2%，已超 21 年整年收入，估计整年收入可達 3-4 亿元，较 2021 年 1 亿元收入實現多倍增加。22H1 末公司合同欠债到達 10.07 亿元，同比增加 29.1%，增速大幅领跑定制家居行業，验证在手定单充足，有望在 22H2 加快转化為收入，保障整年事迹增加。

外部压力下，22H1 包装行業总體承压，但环比已現改良趋向。收入端，收入增速随终端消费需求回落，金属包装收入增速更强劲。包装行業與下流泛消费行業景气宇紧密親密相關， 3 月以来疫情扰動终端客流和物流， 2022 年 3/4/5 月社零同比分别 -3.53%/-11.10%/-6.70%，22Q1/Q2 包装行業收入同比别離+10.9%/+1.6%；详细看， 22Q1/Q2 纸包装/金属包装/塑料包装收入别離同比+11.2%/+2.3%、+15.3%/+4.7%、 +3.4%/-5.8%。预测 22H2：6 月以来社零增速转正，2022 年 6/7 月社零同比别離 +3.10%/+2.70%，收入端已現回暖趋向。

红利端，归母净利润增速总體随收入回落，纸包装受益于本钱压力减缓，增速高于包装行業。22Q1/Q2 包装行業归母净利润同比-9.6%/-21.0%。22H1 重要原質料代价走势分解，纸包装重要原質料制品纸同比有所回落，22H1 雙胶纸/铜版纸/白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸均价同比變更-8.5%/-16.0%/-25.8%/-8.1%/+4.4%/+1.5%；但金属包装、塑料包装原質料代价仍處于高位，22H1 金属包装重要原質料马口铁、铝材同比+0.5%/+22.8%，塑料包装重要原質料聚乙烯（PE）同比+11.5%。遭到本钱压力的分歧影响，22Q1/Q2 纸包装 /金属包装 /塑料包装归母净利润分别同比 -3.9%/-11.5% 、 -28.3%/-37.8% 、 +0.9%/-28.7%。预测 22H2：22Q3 以来原質料代价总體呈回落趋向，叠加前期提价落地，後续红利能力有望逐季修复。

2.1 纸包装：款式優化，龙头增速稳健，红利弹性已現

纸包装是包装行業最大子赛道，行業范围安稳增加，2017 年来利润延续承压。头部收入增速远超行業均匀，纸包装行業集中度晋升逻辑获得验证。曩昔纸包装行業因為准入門槛低，本钱曲線與公司質地存在背離，2016 年供應侧鼎新以来，环保刚性束缚和社保缴纳規范化等抬升了小企業規范谋劃本钱，加快後進產能出清。2016-2021 年初部纸包企業的收入年均增速為 21.2%，远超行業均匀的 5.4%。守旧假如范围以上企業，即年收入 2000 万元以上的企業收入约占行業总體范围的 70%-80%；上市纸包企業的 CR6 自 2016 年的 4.0%晋升至 2021 年的 11.7%。别的，若是斟酌非上市企業，按照中國包装协會表露的 2020 年百强企業营收环境，CR六、CR10 更是高達 13.9%、17.9%。

收入端： 22Q1/Q2 头部纸包装收入别離同比+11.2%/+2.3%，略高于包装总體，主要系：头部纸包企業在焦點主業根基盘稳健的环境下，注意第二增加曲線的開辟，新营業正加快放量，熨平收入的周期性颠簸。如裕同科技在傳统 3C 包装的根本上，展開了烟酒、环保纸塑包装。行業洗牌加快，定单延续向龙头集中，头部纸包企業均實現市占率晋升。按照中國包装结合會表露的纸包企業总收入（假如年收入 2000 万元以上的企業收入占行業范围的 70%-80%）计较，上市纸包企業的 CR6（别離為裕同科技、合兴包装、劲嘉股分、美盈森、春風股分、大胜達）自 2015 年的 3.1%晋升至 2021 年的 11.7%。

红利端：原質料代价回落，红利环比已現改良趋向； 22Q1/Q2 头部纸包装毛利率分别同比-1.3/-0.6pct 至 20.3%/18.6%，归母净利润同比别離-3.9%/-11.5%，好過包装总體，重要系： 22Q2 以来原質料代价较着回落：雙胶纸/铜版纸/白板纸/瓦楞纸均价同比變更-9.9%/-16.8%/-7.3%/+1.3%，本钱压力大幅减缓。此外，头部纸包企業經由過程智能化革新、主動化進级，强化本身的红利α，降本增效显著。

裕同科技：3C 包装增速稳健，环保纸塑延续高景气。 22H1 消费電子收入 45.81 亿元（yoy+15.9%）、酒包收入 7.13 亿元（yoy+17.9%）、烟標收入 3.20 亿元（yoy+0.6%）、环保纸塑收入 4.82 亿元（yoy+103.4%）、化装品收入 1.23 亿元（yoy+12.8%），详细看：1）存量 3C 客户份额晋升：22Q1/Q2 全世界智能手機出貨量别離同比降低 11%/7%，同期公司 3C 包装收入别離同比上升 18.1%/13.9%；但第一大客户出貨量占比延续晋升，出貨量占比自 22Q1 的 14%晋升至 22Q2 的 17%，且公司在第一大客户中份额晋升至 50%+；2）22Q2 仁禾智能并表：仁禾大客户—Meta 的全世界市占率自 2016 年的 33%升至 2021 年的 78%；并导入 Pico、玄色戈壁等海内头部客户；3）烟酒包装增速短暂回调：2022 年 4 月烟酒類社零增速转负至-7.0%，5 月、6 月增速转正，别離錄得 3.8%、5.1%，仍未修复至常态增速，烟酒包装收入增速阶段性回落。但持久看，烟酒招標市场化水平晋升是肯定性趋向，公司作為市场化头部企業，具备极强的客户辦事能力、產物迭代速率和設計能力，有望延续增长市场份额；4）环保纸塑政策盈利加快落地，公司一體化结構初显成效，大客户定单放量：22Q1/Q2 环保纸塑收入同比别離增长 90.0%/116.2%；海外大客户，如 Mercadona（西班牙最大的超阛阓團）、Berk（美國知名餐饮行業渠道商）定单加快放量；公司环保纸塑產能储蓄近 20 亿元，為後续收入高速增加延续供给支持。预测 22H2：收入增速有望重回 20%+，重要系：1）第一大客户出貨量占比晋升，22Q3 新機型上市；2）華宝利電子 22Q3 并表，加速结構智能物联網硬件装备包装；3）烟酒類社零增速延续修复，2022 年 7 月烟酒類社零同比 7.7%，增速快于总體社零。

2.2 金属包装：收入仍显韧性，红利能力阶段性承压

收入端，受疫情影响增速回落，但雙位数增加仍显韧性。收入增速放缓，22Q1/Q2 行業增速（包括奥瑞金、宝钢包装、昇兴股分）别離為 20.5%/10.9%，在物流运输受阻、下遊工场停工的环境下，仍有雙位数增加，重要系金属包装下流客户以啤酒饮料等快消品為主，虽受疫情扰動仍有刚需属性，同時受益于消费進级和啤酒罐化率晋升和產物单价晋升，两片罐需求稳健增加。

利润端，原質料仍處高位，红利能力阶段性承压，两片罐龙头邊際改良。22H1 原質料代价上涨，调价存在滞後性：22H1 铝均价同比上涨 37.0%，對下流代价调解時候不同一，致使傳导滞後性；马口铁代价高位震動，22H1 镀锡板卷（马口铁）均价同比上涨 0.6%，较 20H1 上涨 36.8% 。金属包装 22H1 归母净利润增加-25.6%， 22Q1/Q2 增速别離為 -25.0%/-26.3%。5 月以来铝价呈現降低，金属包装红利能力邊際修复。2022Q2 铝价环比-12.4%（LME 铝現貨收盘价），受益于前期提价落地，两片罐龙头呈現利润弹性，净利率邊際改良，22Q2 宝钢包装贩賣毛利率 9.11%，环比晋升 0.89pct。内部降本增效低落期間用度率，22Q1/Q2 行業均匀時代用度率為 5.1%/5.3%，同比-1.3pct/-1.0pct，如增长智能化、信息化的平台模块，經由過程線上数字化的手腕管控总體的客户定单、出產規劃和物流等。產能有序開释，陪伴行業款式優化，议价能力晋升。相较前一轮周期，本轮產能投放加倍有序、理性，宝钢包装在谋劃性現金流、财政用度等方面具有上風，產能扩大速率更快。

宝钢包装：谋劃能力表現韧性，產能扩大延续開释事迹收入端：运输物流及線下消费受打击较大，但谋劃能力表現韧性。22H1 實現收入 38.35 亿元，同比+20.3%。分营業，两片罐 34.8 亿元（yoy+31.1%），印铁 3.5 亿元（yoy-33.3%）。量价齐升鞭策收入端高增：海内两片罐销量實現雙位数增加，22Q1 铝价高位震動，提价部分落地。產能稳步開释，东南亚地域加快结構：兰州工场和马来西亚工场别離于 2021 年年底和 22Q2 投產，產能稳步開释；22H2 新建贵州工场预期在 2023 年头投產，柬埔寨工场估计 2023 年中投產，晋升在东南亚市场的辦事和供给能力。利润端：阶段性承压，毛利率逐季回升。22H1 公司實現归母净利润 1.37 亿元，同比-10.6%，毛利率 8.7%，净利率 3.6%。受益于铝价下行，毛利率逐季回升：22Q1/Q2 毛利率别離為 8.2%/9.1%，原質料铝价颠簸，傳导至下流存在滞後，致使 22Q1 毛利率承压，22Q2 铝价下行，前期调价落地，公司得到利润空間，毛利率回升。财政用度率及所得税率上行，紧缩利润空間：22Q2 對 6 個月的商票举行贴現，致使财政用度同比+211%， 22H1 所得税率 21.9%，同比大直通水管,提升 7.0pct。產能扩大開释事迹，高發展性迎戴维斯雙击。作為两片罐细分赛道龙头，工场结構周全、現金流豐裕、运营效力最高，2021-2023 年有望開释募投產能并大幅改良红利程度。

奥瑞金：利润阶段性承压，“包装+”计谋稳步推動。收入端：出口营業缩减及红牛销量小幅下滑致使总體负增加，22H1 年公司實現收入 68.43 亿元，同比-2.5%。三片罐方面，红牛及奶粉罐销量小幅下滑，食物罐增速高但基数较小。两片罐方面，2021 年境外疫情管控致使境外出產企業复工難，出口需求较為兴旺， 22H1 年海外本土企業复工，出口营業缩减。预测将来，估计 22H2 收入环比将有所改良，一方面，公司延续推動產能扶植，拟經由過程可转债募資 9.7 亿元（扣除财政性投資身分），扶植枣庄 16 亿只易拉罐配套項目和佛山迁建水都項目，進一步整合收購後的波尔亚太，完善華南地域產能结構，估计 22H2 產能部門開释。利润端：阶段性受损， 22H2 公司實現归母净利润 3.58 亿元，同比-38.2% ，毛利率 13.1%，净利率 5.2%。22Q1/Q2 毛利率同比下滑 6.6/5.3pct，主因原質料代价上涨，调价存在滞後性：1）铝材代价上涨，22H1 铝均价同比上涨 37.0%，對下流代价调解時候不同一，致使傳导滞後性；2）马口铁代价高位震動，22H1 镀锡板卷（马口铁）均价同比上涨 0.6%，较 20H1 上涨 36.8%，公司焦點客户红牛代价相對于不乱，原質料本钱上行紧缩利润，2022 年 5 月以来，铝材及马口铁代价均有所回落，估计下半年利润存在必定回补。财產链延长，加快自有品牌结構。公司环抱“包装+”的计谋標的目的，基于大消费、大康健的理念，延续推出了自有品牌的饮料和预制菜產物，如“元養物语”系列饮料和“犀旺”活動養分饮料。公司延续自立研發，進级成為综合包装解决方案供给商；向下流财產链延长，“包装+”计谋追求第二增加曲線。行業角度存眷两片罐款式改良带来的提价落地、利润率修复和财產链议价能力晋升。

收入端，22H1 輕工消费行業总體收入同比增速放缓（系高基数、宏觀消费景气宇、疫情扰動等），22Q1/Q2 收入同比+5.6%/+2.2%，龙头公司增速广泛显著高于行業，如晨光股分、公牛團體，兑現集中度晋升逻辑；國潮突起，國產物牌弯道超車，如百亚股分。红利端，在原質料本钱上行布景下，绝大部門輕工消费公司红利回落， 22Q1/Q2 归母净利润同比-16.2%/-10.2%，白马消费具备较强的品牌與渠道力，修建订价权，對冲本钱上行压力，红利能力总體较為稳健。预测 22H2：疫後需求苏醒改良，原質料代价回落，有中醫根治牛皮癬,望鞭策红利修复；後疫情期間消费分层趋向较着，對企業的立體化营销矩阵和多元化渠道能力提出更高请求，龙头邃密化运营能力優秀，将延续整合市场。

公共消费品收入端，22Q1/Q2 收入同比+11.9%/+5.6%，公共消费品龙头增速好過行業，重要系產物進级或顺畅提价部門對冲销量下滑，22H1 晨曦书写笔/學生文具/辦公牍具单价同比 +2.2%/+9.0%/+3.3%，公牛團體 22Q2 全產物線提价约 3%。红利端，受益于產物布局调整、原質料本钱回落，公共消费品毛利率环比改良，22Q1/Q2 同比别離回落 1.7/0.5pct 至 23.3%/24.1%；预测 22H2：疫後苏醒是主線，2022H2 跟着線下門店常态化运营，叠加大學讯、雙 11 等贩賣旺季，需求有望暴發，且竞争压力加快中小厂商退出，龙头市占率延续晋升；红利端，铜材、PP、PC 等重要原質料代价均已回落，且跟着高毛利產物出貨規复正常，存在较大红利弹性。

晨曦股分：疫情扰動下傳统焦點、零售大店营業阶段性回落，科力普营業持续高增。 1）傳统焦點：22Q2 受疫情影响较大，產物高端化和减量提質结果稳步表現。22Q2 收入同比-10%（22H1 同比-15%），從节拍看，估计 4-5 月受疫情影响较大，6 月有所規复；線上渠道端，22H1 晨曦科技收入同比+2%，此中 22Q2 遭到疫情封闭物流間断等影响，收入同比-5%，但產物高端化延续推動，22H1 书写笔/學生文具/辦公牍具单价别離為 1.07/0.61/1.52 元/支，同比+2.2%/+9.0%/+3.3%。後续對峙產物高端化+渠道邃密化，中期收入增速有望連结在 10%-15%，详细看：1）產物高端化+扩品類：推動 IPD 模式提升新品研發效力；引入多款热點 IP；横線拓品類，扩展非书写东西（如本册等）市占率；吞并購國際品牌，進一步弥补高端產物線；2）渠道高效化+多元化：踊跃摸索直供（D2C）模式，收缩贩賣层级；晨曦同盟 APP 加强對用户和定单数据把握，晋升运营效力；推動完美門店規劃，革新 8 万家终端門店形象，晋升单店質量。2）科力普：稳健高增，红利能力延续改良。22H1 收入同比+40%，此中 22Q2 同比+36%，科力普為上海第一批民生物質和防疫断绝指定的保供企業，22Q2 仍連结不乱运营。22H1 公司新萬華抽水肥,開辟了中粮團體、南邊航空等新客户項目；品類端延续。范围效應渐渐呈現，華东智能新仓投入利用，流程主動化有用晋升运营效力，22Q2 科力普净利率同比晋升 0.3pct 至 3.1%。3）零售大店：运营、門店扩大受疫情影响大，强化線上私域流量运营部門實現對冲。22H1 收入同比-10%，22Q2 同比-31.3%（此中九木杂物社收入 1.60 亿元，同比-27.7%）；截至 22H1，九木杂物社 481 家，疫情後估计保持常态開店节拍。後续持续爆款開辟思绪，加速產物迭代，經由過程動态阐發平台、全渠道营销等，優化產物组合，加强選品能力，延续晋升店效；後续跟着盈亏均衡，有望進献利润弹性。预测後期，疫情扰動渐渐解除，文具品類具有刚需属性，预计终端需求表示较為安稳，等待渠道對消费信念向上提振，有望動员傳统焦點营業規复。公司延续推動店效晋升、渠道鼎新、產物布局優化，推動综合零售竞争力晋升，為持久發展奠定。

必選消费品：收入端，22Q1/Q2 收入同比-6.4%/+13.5%，必選消费品龙头增速环比大幅修复，主要系五、6 月以来線下客流有所規复，且 618 加持下，線上贩賣保持高景气；國產二線品牌如百亚股分，逆势增长营销，實現弯道超車。红利端，遭到行業竞争加重影响，提价不畅，難以傳导高价木浆本钱，且 618 時代促销、折价、营销用度等投入加大，必選贩賣品红利承压恶化， 22Q1/Q2 毛利率同比别離回落 7.4/6.6pct 至 30.6%/30.3%，归母净利润同比别離-50.0%/-30.3%。预测 22H2，跟着雙 11 等消费旺季到临，叠加新渠道、新市场開辟，收入增速有望回暖；此外，利润端，21Q4 以来浆价延续上涨，當前浆价處于高位，陪伴年末及来岁新產能投放，供應真個改良，估计浆价在本年四時度及来岁上半年预期回落，浆价回落對下流企業有本钱真個减缓；本年下半年利用的浆仍以高价浆為主，预计浆价下行带来的红利弹性重要在来岁開释。

1）糊口用纸：木浆高位、產能多余下代价战延续，糊口用纸企業難以傳导本钱压力，红利承压：行業新產能继续投放，按照咱們统计，2022 年金红叶计劃新增產能 54 万吨/ 年，增產幅度 30%，產能多余趋向延续，终端提价不顺畅，難以傳导本钱压力。22Q2 内盘针叶浆/阔叶浆代价同比上涨 8%/25%，环比抬升较着，叠加“618”時代促销、扣头力度加大，红利延续承压。按照天猫平台数据，618 時代潔柔、维達、心相印（恒安國際）收入增速别離為-10%、-1%、7%，根基與產物涨幅负相干，重要系疫情時代消费者對日用品的代价敏感度晋升，糊口用纸企業若是選擇提价傳导本钱压力，必要面對 “以价换量” 的掂量；头部企業根基選擇本身消化本钱压力，红利承压较着。

中顺潔柔：浆价高企叠加疫情扰動，红利短時間承压。 22H1 糊口用纸收入 42.66 亿元（yoy+4.5%），個护收入 0.28 亿元（yoy-30.7%）。 1）糊口用纸：疫情扰動、21H1 高基数、行業竞争加重。收入增速回落。公司虽在 1 月份提价，但剧烈竞争下提价落地结果有限，且“618”等勾當中加大扣头、促销力度，22H1 糊口用纸毛利率 33.2%，同比降低 8.9pct。预测 22H2，“雙 11”等傳统消费旺季到临，叠加線下客流延续規复，收入增速环比有望提速；7 月公司對部門產物提价，红利能力有望改良。2）個护：营業線仍在调解阶段，收入增速延续回落。2021 年公司從新梳理個护营業線，產物端，环抱“康健糊口”打造多品牌矩阵，辦事全场景，渠道端，以線上電商為焦點，搭建照顾护士用品自营贩賣渠道。22H1 营業線仍在调解阶段，叠加個护赛道竞争剧烈，收入增速回落。预测後续，跟着新產物和渠道计谋落地，有望開释事迹弹性。厘清品牌定位，主品牌高端化，次品牌公共化，應答消费分层趋向：潔柔品牌定位高端，延续加大品牌投入，踊跃调解品類布局，晋升高端、高毛利產物及非卷纸類此外贩賣占比；太阳品牌定位性价比，夸大渠道下沉和電商结構。利润端，22H2 估计浆价仍保持高位震動，22Q3-4 公司本钱转動晋升，7 月提价可對冲部門本钱压力，可是总體看 22H2 利润率改良幅度较為有限。公司将将来三年定位為根本辦理强化年，周全梳理市场、品牌、供给链等营業流程和架構，有望開释鼎新盈利。

2）卫生巾：疫情影响消费習气變迁、渠道布局调解，22H1 產物型企業收入增速回落，百亚股分、靠得住股分，制造型企業收入增速稳健，如豪悦照顾护士。中期看，卫生巾行業驱動力由量转价，款式或正在重塑，國產二線龙头逆势加大营销，實現弯道超車。2020 年海内卫生巾行業同比范围增速 7%，此中价增進献此中的 4%；婴儿尿裤行業范围同比增加 22%，此中价增進献此中的 20%。海内卫生巾市场款式不乱，海外品牌苏菲、护舒宝、高潔丝、樂而雅和國產物牌七度空間、ABC 的 CR6 自 2011 年的 25.5% 升至 2020 年的 37.4%；但 2020 年来，集中度晋升放缓，CR6 市占率略有下滑，同期國產二線龙头市占率至 2020 年的 3.4%升至 2021 年的 3.7%，國產二線龙头有突起之势； 2022 年 618 時代，國產二線品牌逆势加大营销，加速產物功效/包装迭代，借助電商渠道，實現量价齐增，增速远超海表里头部品牌，顺遂弯道超車，重要系：①後疫情期間短時間内消费降级，二線品牌能承接一批增量客群；②疫情以来國產二線品牌逆势加大营销投放， 22H1 未可（潔伶旗下）在 14 部热播剧投放告白，操纵疫情時代觀剧人数增长的機遇窗口，扩展品宣笼盖面，618 成效斐然，收入增速位居第一；③头部卫生巾質量差别不大，國產二線品牌經由過程功效性賣點+產物包装進级+差别化客群切入樂成突围：如潔伶主打“消毒级”，百亚夸大“浮滑”，未可包装采纳金属拉丝模設計，凸显潮水元素，可以或许较快吸引年青客群。持久看，卫生巾 “從 0 到 1”获客難，而“從 1 到 N”消费黏性易構成，借助 618 機遇窗口，二線品牌可以或许保存较大比例客群，并經由過程本轮樂成运作，加强了電商、社區團購等新渠道运营能力，後续有能力继续晋升市占率。

百亚股分：天下市场拓展成效凸显，用度投放阶段性拖累事迹。分產物看：1）卫生巾：22H1 公司卫生巾同比微增 0.1%；收入占比 82.8%，同比提升 2.5pct，成為事迹主力。毛利率 49.0%，同比降低 3.4pct，重要系原質料涨价、部門門店闭店但固定本钱開支刚性、低毛利的電商渠道收入占比上行等。外部压力下公司逆势扩张，自由點市占率延续上行，2022年6月自由點在天猫、京东平台的市占率别離到達2.44%、 1.19%，同比晋升 0.2六、0.20pct。2）纸尿裤：遭到纸尿裤行業竞争加重影响，公司阶段性紧缩資本投入，22H1 纸尿裤营業收入 0.64 亿元，同比降低 19.6%。分渠道看，1）電商渠道：22H1 電商渠道收入同比增长 52.0%，此中 22Q2 遭到物流間断影响，回落至 35%-40%，整年看估计可以或许完成電商收入同比增速 60%+的股权鼓励方针。2）焦點市场線下渠道：川渝、云贵陕市场收入别離同比降低 20.0%、11.0%，重要系疫情時代線下消费渠道布局有所變迁，大賣场客流锐减。22Q2 以来公司踊跃调解渠道和用度投放布局，加大社區店、O2O 抵家平台等新渠道的資本投入力度，7-8 月以来焦點市场線下收入同比重回正增加，整年看估计能保持雙位数增加。3）外围市场線下渠道：天下化拓展结果呈現， 22H1 外围線下市场收入同比增长 27.4%，重要系外围區域市场范畴扩展。利润端，用度投入延续加大、渠道收入占比變革、原質料高位造成利润率阶段性承压，跟着木浆等質料本钱回落，利润率有望企稳回升。公司對峙“川渝市场精耕、海内有序拓展、電商扶植并举”的计谋，股权鼓励規劃專門設置 2022-24 年線上营業收入增速不低于 60%/45%/41% 的高增加方针，寄托自立品牌進级、發力電商渠道及線上線下协同打開天下市场，有望實現弯道超車，發展為天下知名個护品牌。

回首上半年，浆价上行是造纸行業上半年的主旋律，浆纸系受浆价上行影响，本钱压力较大，浆纸一體化的龙头企業红利表示较為優秀，废纸系：终端需求疲軟，行業红利處于低谷。特種纸：出產壁垒高，贩賣渠道不乱性强，竞争款式優于大宗纸，行業红利能力不乱。预测下半年，估计 2022H2 木浆供求紧均衡，浆价短時間保持高位，新產能投放後有望减缓供應压力；大宗纸需求具有韧性，龙头延续扩產整合市场；特種纸赛道小而美，竞争款式差别较大，部門赛道需求表示兴旺。

4.1 回首：浆价上行、需求疲軟，大宗纸红利承压，特種纸盈利能力不乱

浆价上行是造纸行業上半年的主旋律。2021 年 11 月以来木浆代价延续上涨，浆价已創汗青新高，截至 2022 年 9 月 8 日，外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼代价别離為 970/860 美元/吨，较 2021 年 11 月尾部回升 36.6%/49.6%；内盘针叶浆银星/阔叶浆布阔代价别離為 7380/6625 元/吨，较 2021 年 11 月尾部上涨 49.3%/48.9%。

浆价延续上涨重要因海外木浆供给紧缩，俄乌冲突加重了短時間供给链问题，使得浆价延续高位。1）加拿大（加拿大占中國入口针叶浆比例约 27%、总木浆入口占比 12%）： 2021 年 11 月加拿大卑劣气候致使木浆运输和出港受阻，加拿大為中國入口针叶浆的首要来历國，造成海内针叶浆供给下滑 5-6%，為浆价上涨的初始缘由；加拿大运输和出產问题至今仍未减缓，按照最新环境加拿大浆厂 7 月可能規复出產，斟酌船期，可能 8 月起头能够正常供给到中國。2）芬兰（芬兰占中國入口针叶浆比例 19%、总木浆入口占比 8%）：芬兰浆纸厂 UPM 自 2022 年 1 月 1 日起头歇工，4 月 22 日規复出產，阶段性致使海内木浆供给紧缩靠近 3%。3）俄罗斯（俄罗斯占中國入口针叶浆比例 12%、总木浆入口占比5%）：因俄乌冲突，欧洲遏制對俄罗斯化工產物供给，致使俄罗斯因缺少漂白化學品没法正常出產针叶浆，俄罗斯估计 4 月對中國供给针叶浆减半、5 月暂停全数供给，俄罗斯為中國首要针叶浆入口國，俄罗斯停產将致使海内针叶浆供给呈現 10%摆布的紧缩。4）欧洲區域（除俄罗斯）：因俄乌冲突，欧洲制止入口俄罗斯木片，欧洲從俄罗斯入口阔叶木片占比约 10%，致使欧洲约 10%摆布的阔叶浆供给量紧缩。

浆纸系本钱压力较大，浆纸一體化的龙头企業红利表示较為優秀；废纸系需求疲軟，行業红利處于低谷。浆纸系：1）從行業总體层面来看，木浆上行對纸企红利紧缩较為较着，22H1 浆价持续上行，1-2 月制品纸提价有所落地，但 3 月以来受上海等地疫情封控影响，终端需求疲軟，且文化纸進入贩賣淡季，需求端缺少支持，22Q1/Q2 浆纸系五家重要上市公司實現归母净利润 12.85/16.65 亿元，分别同比下滑 64.2%/45.8% ，分别环比變動 +1028.4%/+4.4%；2）從個股层面来看，财產链延长，自產木浆產能豐硕的企業红利表現相對于優秀，如太阳纸業具有 105 万吨化學浆+80 万吨化學浆，充實受益浆价上行周期， 22Q1/Q2 别離實現归母净利润 6.75 亿元/9.84 亿元，别離同比下滑 39.1%/12.4%，别離环比增长 258.0%/45.8%，22H1 归母净利润 16.59 亿元，同比降低仅 25.6%（5 家浆纸公司合计降低 55.77%），22H1 太阳纸業利润占 5 家公司跨越一半。

废纸系：终端需求疲軟，行業红利處于低谷。1）疫情打击下旺季不旺：箱板瓦楞纸主要用于下流消费品包装，需求跟從节沐日和購物节颠簸，往终年後為箱板瓦楞纸淡季，但 3-5 月邻近法定节沐日和 618 購物节，需求由淡转旺，但 3 月以来受疫情封控和經濟压力较大，终端需求疲軟。2）废纸行業红利處于低谷，龙头企業仍呈現吃亏。22Q1/2 废纸系两家 A 股上市公司别離實現归母净利润 2.78/-0.33 亿元，22Q1 行業進入淡季，但能源成本压力有所减缓，红利环比小幅下滑，22Q1 归母净利润同比/环比下滑 53.0%/-3.9%； 22Q2 受疫情打击较大，终端消费品需求延续低迷，致使作為包装的箱板瓦楞纸需求较弱，纸企 22Q2 利润吃亏。

浆纸系：疫情打乱制品纸提价节拍，本钱端压力没法顺遂傳导。此轮浆价表示與 21H1 较為雷同，但供需款式显現较大差别，致使本钱没法顺遂傳导。22Q1 针叶浆银星/阔叶浆金鱼均价為 840/674 美元/吨，别離同比上涨 0.5%/6.0%，同期雙胶纸/铜版纸/白卡纸均价别離為 6434/5859/6658 元/吨，别離环比降低 7.1%/15.1%/25.3%；22Q2 针叶浆银星 /阔叶浆金鱼均价别離同比上涨 5.1%/3.7%，同期雙胶纸/铜版纸/白卡纸均价别離同比降低 9.9%/16.8%/26.4%。

供應端：2020 年雙胶纸/白卡纸新增產能 75/20 万吨，21H2-22H1 雙胶纸/白卡纸新增產能 171/240 万吨。需求端：浆价上行早期，文化纸/白卡纸提价有所落地；後续疫情打击，浆纸系制品纸需求回落。22 年 4 月雙胶纸/铜版纸/白卡纸代价最高到達 6734/6019/6808 元/吨，较 21 年 10 月尾部回升 11.3%/8.7%/5.6%；但 3 月以来下流需求走弱，固然浆价延续上涨，纸价却有所下滑。跟着雙胶纸進入淡季，疫情和經濟下行压力致使用于贸易告白印刷的铜版纸和用于包装的白卡纸需求走弱，浆纸系制品纸代价持续走低，截至 2022Q2 末，雙胶纸/铜版纸/白卡纸代价别汽車清新除臭劑,離為 6688/5871/6633 元/吨，较 22 年 4 月高點降 46/148/175 元/吨（對應跌幅-0.7%/-2.5%/-2.6%），此中與下流消费需求相干的铜版纸和白卡纸表示偏弱。

浆纸系：行業動工率降低，供應紧缩；铜版纸和白卡纸出口表示较好，支持需求；龙头加大备库，减缓本钱压力。1）本钱压力致使行業動工率延续降低，行業供應紧缩。22 年 8 月雙胶纸/铜版纸/白卡纸動工率 58%/60%/70%，较 22 年 3 月降低 14/12/7pct。2）制品纸出口對需求有所支持。海外受化工品和能源本钱上涨压力，纸价處于高位，海内成品纸乘隙加大出口。22H1 铜版纸和白卡纸出口表示優秀，22H1 铜版纸出口 46 万吨，同比增加 56.4%，占當期铜版產量的 18.6%；白卡纸出口 147 万吨，同比增加 110.0%（對應增量 77 万吨），占當期白卡產量的 20.8%，充實消化 21 年末 APP 和太阳新增 180 万吨社卡年產能。3）龙头企業加大對原質料的备库，有望部門减缓浆价上行压力。面临木浆代价的延续上涨，重要浆纸系企業充實操纵本身的現金流上風，均加大對木浆原質料的备库，22Q2 末浆纸系企業（太阳纸業、博汇纸業、晨鸣纸業）存貨為 129.83 亿元，较 22Q1 末晋升 21.00 亿元，此中原質料增长 22.31 亿元（原質料增长大于存貨增长，主如果有部分库存商品的去库）。

废纸系：疫情及經濟下行压力打击需求，废纸系纸企库存延续晋升，箱板瓦楞纸代价延续低迷，纸企红利被紧缩。1）纸价：22Q1 箱板纸/瓦楞纸均价别離為 4884/3857 元/ 吨，别離同比增加 4.2%/1.6%，别離环比下滑 5.4%/9.3%；22Q2 箱板纸/瓦楞纸均价别離為 4844/3725 元/吨，别離同比增加 4.6%/1.3%，别離环比下滑 0.8%/3.4%。2）本钱： 22Q1/2 國废均价别離為 2353/2385 元/吨，别離同比變更-2.0%/+2.0%，环比變更 -4.7%/+1.4%；22Q1/2 動力煤均价别離為 742/735 元/吨，别離同比上涨 24.5%/18.5%，别離环比降 4.9%/0.9%，能源本钱仍高位震動。3）库存：22Q2 末山鹰國際+景兴纸業库存為 54身體乳，.77 亿元，较 21 年底增长 10.29 亿元，此中山鹰國際/景兴纸業库存商品别離增长 9.63/1.43 亿元至 24.71/3.94 亿元（對應增幅 63.8%/56.9%)。

特種纸：出產壁垒高，贩賣渠道不乱性强，竞争款式優于大宗纸，行業红利能力不乱。特種纸赛道：出產壁垒高，贩賣渠道不乱性强。1）出產端，相较于同質化高的大宗纸，產物定制化属性强，對装备、工艺技能、原料布局有專門的请求，各家特種纸企業在對應的细分范畴具备怪异的竞争上風，具有较高的出產門坎；2）贩賣端，单品類赛道容量小，先發上風显著，渠道粘性强，新進入者较少，由此不存在大范围扩產的压力；因為產物功能性强且单值较低，特種纸企業向下流傳导本钱能力更强，由此得到更强的红利不乱性。特種纸行業总體：本钱傳导相對于輕易，22H1 总體红利不乱性强于大宗纸。大都特種纸一样利用木浆作為原質料，但相较于大宗纸，特種纸加倍切近终端，需求相對于不乱，且產物偏消费属性，提价相较于大宗纸更加輕易，总體红利不乱性更强，22Q1/Q2 特種纸 7 家上市公司归母净利润 4.59/5.70 亿元，别離同比下滑 30.7%/25.9%（7 家大宗纸上市公司為 -62.6%/-56.5%) ，别離环比變更 +71.4%/+24.2% （ 7 家大宗纸上市公司為 1028.4%/4.4%）部門细分赛道款式更優，显現優良投資属性。特種纸分歧赛道面临分歧下流需求，竞争款式存在差别，部門纸種如中高端装潢原纸集中度高（華旺及夏王两家在中高端范畴市占率约 80%），本钱压力更容易傳导，華旺科技凭仗出色的辦理能力和前瞻性的计谋原質料储蓄，部門减缓原質料上涨压力，22H1 归母净利润同比增加 3.7%，實現高基数下的同比增加，為大宗纸及特種纸行業独一一家红利同比增加的企業（冠豪高新同比增加重要系并表企業影响）。

4.2 预测：浆价短時間保持高位，新產能投放後有望减缓供應压力，龙头延续扩產整合市场

浆价预测：短時間保持高位，新增產能投放影响供求瓜葛。需求端：疫後消费修复，2022H2 需求連结增加，估计 2022H2 木浆供求紧均衡。木浆需求與經濟高度相干，按照申万宏觀组對全世界 GDP 的展望，2022 年全世界 GDP 同比增加 3.0%，對應 2022 年全世界木浆出运量 5456 万吨，较 2021 年新增 159 万吨。海内疫情逐渐获得节制，前期疫情最紧张的上海地域于 6 月 1 日解封，终端需求迎来苏醒；按照申万宏觀组展望，2022Q3-4 中國 GDP 同比增速别離為 5.8%/5.6%，终端需求苏醒有望動员制品纸，出格是用于包装的白卡纸及箱板瓦楞纸需求增加。中國事全世界最大的木浆需求國， 2020 年商品浆需求按地區分布来看，中國 / 西欧 / 美國 / 其他地區占比分别為 39%/20%/13%/28%。中國區域的需求苏醒有望支持全世界木浆的需求增加，同時斟酌其他重要經濟體如西欧、美國，估计 2022H2 GDP 增速回落但仍連结正增加，按照申万宏觀组對中國、西欧、美國 2022Q3-4 的 GDP 增速假如，即便其他區域 GDP 需求增速為 0，预计 2022H2 全世界木浆需求仍能實現靠近 3%的增加。

大宗纸预测：需求具有韧性，龙头延续扩產整合市场。需求具有韧性，持久連结稳健增加，龙头扩產鞭策市场整合。短時間大宗纸受疫情和經濟的影响，需求承压，但從长维度来看，大宗纸需求显現不乱增加的趋向。2021 年天下纸及纸板表觀消费量 12648 万吨，2011-2021 年 CAGR 為 2.6%，此中箱板纸/瓦楞纸/包装用纸 / 白纸板 / 非涂布印刷纸 / 涂布印刷纸的增速分别為 4.4%/4.1%/1.3%/0.8%/0.6%/-0.3%，此中和终端消费接洽慎密的包装纸显現更强的需求韧性。

行業仍處扩產周期，龙头為扩產重要驱動力。20 年/21 年/22H1 大宗纸重要上市公司本钱付出 121.69/142.80/59.72 亿元，同比變更+7.1%/+17.3%/-25.1%，占行業固定資產投資额比例别離為 4.5%/4.6%/3.9%，受疫情影响 22Q2 龙头自動节制本钱開支节拍，剔除疫情影响单 22Q1 大宗纸重要上市公司本钱開支占行業固定資產投資额比例為 6.0%；龙头本钱開支占行業比例不竭晋升，中小纸企受疫情、原質料和能源代价大幅颠簸、和环保等政策的影响，存在较大外部压力，渐渐损失竞争上風，行業逐步走向整合。從将来两年的產能投放计劃来看，太阳纸業、玖龙纸業、山鹰國際是扩產的重要動力，2022-2023 年三家企業估计投產產能到達 837 万吨，後续行業存必定供應端压力，但新增產能重要集中于龙头企業，纸价协同性更强，估计纸企红利仍将連结较好程度。

部門行業集中度仍處于较低程度，龙头仍有延续整合的空間。2021 年雙胶纸/铜版纸/ 白卡纸/箱板瓦楞纸 CR4 别離為 44.6%/93.2%/84.8%/40.3%，雙胶纸及箱板瓦楞纸仍有较大集中度晋升空間。龙头竞争上風逐步强化，横向品類扩大，纵向财產链一體化，加快市场出清。财產链一體化：浆纸系龙头重要结構上遊的原質料，打造林浆纸一體化上風， 2021 年太阳纸業 / 晨鸣纸業 / 博汇纸業 / 岳阳林纸浆產能 / 纸產能分别為 63.3%/71.7%/32.6%/55.0%（浆產能统计造纸用木浆，纸產能统计木浆系制品纸）；废纸系龙头重要结構上遊的废纸收受接管渠道、外洋废纸浆產能，和下流的包装。多品類结構：新品類纸種的结構，不但為企業供给了新的增漫空間，同時因為分歧纸種之間的红利差别性，多品類结構的企業在红利上具有更强韧性；龙头纸企因為具有壮大的產物開辟和客户開辟能力，起头互相浸透，如太阳纸業结構箱板纸，玖龙纸業拓展白卡纸及文化纸，随着品類结構的完美，造纸龙头有望穿越单一品種的红利周期颠簸。

特種纸预测：行業小而美，下流利用范畴遍及。需求端：赛道小而美，竞争款式差别较大，部門赛道需求表示兴旺。小而美的特種纸赛道：特種纸各细分范畴市场范围较小，此中最大的利用范畴為装潢原纸和食物包装纸，需求冲破百万吨，其余品類根基在 50 万吨如下；大大都特種纸企業有着本身的上風单品類，凭仗產物力、渠道力稳居细分赛道隐形冠军职位地方。部門赛道需求表示兴旺：從 2011-2018 年的產量复合增速来看，格拉辛纸、热敏纸、真空镀铝原纸、不锈钢衬纸、装潢原纸等细分赛道增速领先，别離為 75.0%/18.4%/14.4%/10.6%/10.3%，海内需求表示兴旺，且随着特種纸企業技能冲破，逐步實現入口替换，并渐渐實現出口。疫後需求苏醒，消费相干特種纸有望受益。特種纸產物重要利用于消费范畴（如食物包装纸、装潢原纸、烟草用纸、標签用纸等），跟着 2022H2 消费逐步苏醒，相干特種纸需求有望改良，動员红利程度回升。

供應端：行業竞争款式優秀，龙头上市後加快扩產，有望享受行業成长盈利。先發優势显著，具有必定技能壁垒，行業款式相對于不乱。特種纸產物定制化属性强，對付装备、原質料、技能工艺、客户辦事能力都有较高的请求，且因為行業空間有限，進入者相對于较少，先發上風显著，一般细分赛道龙头都盘踞较高市场份额，和客户保持着不乱的互助關系，行業红利重要受本钱和下流需求影响。特種纸行業总體本钱開支增速快于大宗纸，龙头上市後加快扩產。21/22H1 特種纸主要上市公司本钱付出别離為 17.56/11.01 亿元，别離同比增长 22.2%/22.8%，此中仙鹤股份、華旺科技、五洲特纸三家企業占比别離為 86.1%/86.3%。仙鹤股分于 2018 年上市，華旺科技及五洲特纸于 2020 年上市，跟着募投項目逐步動工扶植（三家公司合计召募資金净额 20.04 亿元），本钱付出有较大幅度增长，将来跟着特種纸细分赛道的高速增加，龙头凭仗出產端和贩賣真個上風堆集，有望持久享受行業盈利。特種纸多以木浆為原質料，今朝浆价延续高位，今朝 22 年底及 23 年头均有木浆產能估计投放，若後续浆价回落，特種纸有望開释较大利润弹性。

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